万亿地方债置换方案敲定 利好经济

　　地方债置换方案终于落地。

　　证券时报记者日前获得一份由财政部、央行、银监会联合发布的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》(下称“《通知》”)，《通知》显示，1万亿债务置换的地方债中，将有较高比例采取定向承销方式发行。

　　所谓的定向承销方式发行地方债，是指省级政府面向地方政府存量债务中的特定债权人，采取簿记建档方式发行地方债。《通知》规定，对于存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采取定向承销方式发行地方债予以置换，存量债务中面向信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，也可采用定向承销方式发行。

　　地方债纳入抵押品

　　关于地方债置换方案的问题，此前曾有多个版本的传闻，有的版本称央行可能成为债券的购买方。最终公布的方案显示，债券购买方仍是商业银行，而不是央行。

　　《通知》明确，将地方债纳入商业银行质押贷款的抵质押品，以及央行常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等货币政策工具的抵质押品范围，并可按规定在交易场所开展回购交易。

　　民生证券认为，允许以地方债为抵押换取流动性，一方面银行可以利用资产周转率提升抵补置换债低收益率带来的损失，另一方面压低地方债发行收益率也会提升发行人的发行意愿。此外，银行购买置换债占用现金头寸，挤出其他融资主体的现象将显著缓解。

　　国泰君安证券首席宏观分析师任泽平称，这一操作类似于中国版扭曲操作和长期再融资操作(LTRO)，有助于降低地方政府融资成本和无风险利率，恢复地方政府和商业银行再出发能力，利好经济和股市。

　　任泽平认为，如果是央行购买，则是基础货币投放，如果是在国务院审批下的由地方政府发行市政债替换商业银行持有的城投债、贷款和信托，则更类似于扭曲操作，以长替短，压低中长端利率。他说，考虑到纳入从央行获取流动性的抵押品，未来可能会增加基础货币投放，类似LTRO.

　　任泽平还看到了债务置换方案背后的制度含义，他分析，这不仅仅是一次债务替换，地方政府资产负债表编制、全口径预算管理、透明预算、中期财政规划等制度改革建立起来，可以解决地方政府财务软约束，否则相当于“纵容坏孩子”。

　　利率水平较为关键

　　虽然将地方政府贷款置换成地方债降低了银行的信用风险，但对利率定价高低问题的忧虑，仍然制约着商业银行参与置换的积极性。

　　中金公司研报认为，考虑到地方债风险权重高于国债，流动性更差，合理的定价可能要比同期限国债高20~40BP。据中金公司测算，今年可能有6000亿~7000亿的置换额度通过定向承销方式发行，3000亿~4000亿置换额度通过市场化发行。

　　华创证券研报称，地方债相对于其他利率债而言，优点是具有抵押能力，且免税，缺点是风险权重高达20%，会损耗一定的资本。国债的优点则是零风险权重，缺点是利率低于地方债和金融债。金融债的优点是利率高、零风险权重，但不免税。

　　“对比看，20%的风险权重是地方债最大的弱势，这可能需要地方债利率高于国债30~40BP来弥补。只要地方债利率比国债高30~40BP，地方债和金融债就是比较好的投资品，因此预计地方债的发行将对其他利率债形成挤出效应。”华创证券研报称。

　　证券时报记者从多家银行了解到，目前银行对于认购地方债的态度仍有些“勉强”。“高收益的信贷资产置换成低利率、长期限的债券，增加了利率风险的不可控性；加之《通知》表示，定向承销方式发行的部分暂不能在银行间市场和交易所市场进行现券交易，导致流动性变差；虽然地方债纳入一些货币政策工具的抵押品范围内，但银行只有申请这些工具的权利，具体投放规模、利率都由央行决定。”一家股份制银行金融市场部人士向证券时报记者表示。

　　中长期利好股市

　　根据《通知》要求，地方政府债券置换必须在今年8月31日前完成，这意味着每月要多供给近3000亿的地方债，短期恐导致债券市场长端供给加大。与此同时，地方债多数为定向发行，或将导致银行短端流动性紧张。

　　因此，民生证券研报预测，未来央行仍存在继续降息的可能性，以引导无风险利率下降，直接压低地方债发行利率。考虑到上次降准已释放流动性，银行间市场资金面极度宽松，预计央行会仔细评估银行配债资金头寸，只有地方债发行导致流动性紧张，央行才会考虑降准。

　　关于定向发行地方债对商业银行的业绩影响问题，兴业银行首席经济学家鲁政委接受证券时报记者采访时表示，地方债置换将降低银行的信用风险，但也会加速银行利差的进一步收窄，预计今年一些大行净利润负增长将是大概率事件。

　　中长期看，银行高收益资产的减少将对股市形成利好。“具有隐性担保的高收益资产供给迅速减少，其结果就是，真正的无风险利率(国债、国开债)下行，而银行传统存贷业务发展空间进一步压缩，最后还要想办法联通资本市场，高收益资产的减少也将迫使居民将资产配置方向转向权益类。”民生证券研报称。

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