【连载】中外网贷基金运作模式差异化大揭秘

本土VS海派：中外网贷基金运作模式差异化大揭秘

网贷基金作为P2P行业发展衍生的必然产物，以其专业的风险管理能力迅速获得了投资者认可。然而，基于P2P行业巨大的市场环境差异，诞生了截然不同的网贷基金运作模式。具体而言，英美法系市场环境以基金机构投资运作模式为主，中系环境以债券转让运作模式为主。

一、基金机构投资模式

投资于P2P债权的机构投资者包括但不限于上市基金、私募基金、投资管理公司等金融机构，无论是哪类主体机构，它们的运作模式都是遵循基金的套路，由专业的基金管理人发起，募集资金，购买债权，投资机构和债权标的形成债权债务关系，而投资人作为基金份额购买者，只享有基金的净收益分配权。

图表1 基金机构投资模式

不难看出，这种模式除了投资标的的不同，其运作原理和证券类基金是相一致的。投资人得到的收益不是债权利率，而是扣除相关费用后的基金净收益。当然，即便是同一运作原理，操作手法却是多样的。接下来我们就从组织架构和操作手法上对这类运作模式加以细分。

1、有限合伙模式—Prime Meridian Income Fund

Prime Meridian Incom Fund，隶属于专注于在线P2P投资策略的投资管理公司Prime Meridian，该基金采用有限合伙基金形式，集中于P2P个人消费信贷项目的投资，是美国第一家P2P投资基金。

有限合伙基金模式源于英美法系，是最适用于风险投资企业的模式。它由普通合伙人与有限合伙人共同组成，普通合伙人出资出力（出资金额极少），对债务承担无限连带责任;有限合伙人只出资，不直接参与决策和经营，以出资额为限承担有限责任。

相较于传统组织形式，有限合伙基金具备三大优势：一是有效的激励机制，同股不同权的架构设置一方面集中了经营决策权，规避了由股权纷争引起的管理风险，另一方面有区别的收益分配机制能最大限度地激励普通合伙人运营好基金（有限合伙制的通常规定是：普通合伙人用1%的出资获得20%的收益，有限合伙人用99%的出资获得80%的收益）；二是有效的约束机制，普通合伙人承担的无限责任能有效地规避其管理过程中可能发生的道德风险，且有限合伙协议也可事前做好诸多约束；三是有效的匹配机制，有限合伙使得资本与专业管理水平得以相互匹配，从而充分实现资本效益的最大化。

Prime Meridian Income Fund通过有限合伙基金的组织架构，在同股不同权的管理特征和决策优势下，迅速实现了资本效益的最大化。自其成立之日起至2015年6月，存续的38个月中基金累计净值没有发生过回撤，各个单月始终保持正盈利；复合年化收益率高达9.21%，远远高于同期美国综合债券AGG基金（iShares Core US Aggregate Bond）的1.07%。

2、上市基金模式—P2P Global Ivestments Funds

P2P Global Ivestments Funds是全球第一家挂牌交易的P2P投资基金。该基金主要投资于欧洲P2P平台的债权项目，包括个人信贷和小微企业信贷方向。投资的几大主要P2P平台都提供本息保障，如Zopa、Ratesetter、Funding Circle等，收益率一般。

P2P Global Ivestments Funds作为上市基金，其透明性、规范性和规模都要优于私募基金，且覆盖人群范围也比私募基金广泛，可向所有个人投资者和机构投资者公开募集资金，门槛相对较低。此外，上市基金的存续时期长，没有私募基金10年的时间限制。

对基金机构投资模式下的P2P行业投资者来说，P2P债权的风险收益不与其直接相关，他们更多关注的是投资基金本身的风险和收益特征。上市基金模式虽然在效率和灵活性上不如有限合伙模式，但在阳光透明性和规范安全上面却有着自己的优势。

3、网贷平台涉足基金项目模式—Funding Circle

涉及基金机构投资模式的机构主体除了常规意义上的公私募基金机构，还有一类群体不能忽视—拥有大量P2P债权的在线借贷平台本身。单纯的P2P网贷平台运作模式只是充当信息中介，赚取服务费。随着网贷基金的发展，一些网贷平台不甘于放弃这块大蛋糕，但本身又无法从事基金业务，因此通过成立旗下的子基金或子金融机构而实现这一目标就成为了一种趋势，由子机构募集资金，并把募集到的所有资金全部投资于母公司线上平台的债权。

网贷平台涉及基金项目，根据操作手法具体又可以分为两种类型：一是直接成立上市基金类型的子机构，如Funding Circle；二是成立投资管理公司，由投资管理公司借助于信托等渠道发行私募基金产品募集资金，如LC Advisor。

图表2 网贷平台基金化运作模式

Funding Circle是英国排名前三的在线借贷平台，于2015年9月宣布涉足P2P平台上市基金项目。紧接而来的是Lend Invest在2015年10月宣布进入基金领域（中国上市公司昆仑万维科技股份有限公司于今年6月以2200万英镑入股该平台）。目前，Funding Circle和Lend Invest都已在筹备成立旗下的上市基金项目。

LC Advisor则是投资管理公司，主要通过信托渠道发布BBF和CCF两款私募基金产品（分别投资于36、60个月期限的等级为B、C、D级的贷款和36个月期限等级为A、B级的贷款），对经认可的个人投资者和机构投资者开放。这些资金全部用于满足Lending Club线上的借款需求，基金与借款人形成债权债务关系。

二、债权转让模式

债权转让运作模式，是平台先用自有资金购买多笔P2P债权，再把这些集合的债权打散，经过重新组合，最后转让出售给投资者，且投资者可以随时购买和转让/赎回。这一债权转让过程中，一方面，平台只是债权的一个中间转让者，理论上无法归集投资者资金，从而规避了国内关于资金池违规的问题；另一方面，平台又充当着风险分散者的角色，投资人通过购买一笔债权，相当于分散购买了多个债权的集合包，投资人与借款人形成的债权债务关系，由一对多关系转换成多对多关系，相较基金机构投资模式而言，平台资金流向清楚可见，整个债权转让过程透明度提高，从而降低了投资风险。

图表3 债权转让模式

不难看到，这种模式中网贷基金的实质其实是网贷平台，而非基金机构，只是基于用户操作体验上类似基金的感受，因此被业内称为网贷类基金或类ETF基金，后来在笔者发表《网贷基金是网贷行业发展的必然产物》一文后，网贷基金的叫法才被行业普遍认可，并一直沿袭至今。

债权转让模式的核心技术在于：通过对大量P2P债权项目的量化分析，完成优质债权项目的选择，获取超过P2P市场平均预期回报的收益水平，且将投资单平台的风险分散到P2P整个行业中，除非平台大面积倒闭，否则对投资收益影响很小，是目前国内投资网贷行业相对比较安全的方式。其核心环节在于多元化债权的优选体系建设以及二级市场转让机制的打造。

多元化的债权优选，顾名思义，就是在广大的平台和产品中，筛选出多层级的、收益率和安全性相匹配的、符合自身平台定位的资产集合，一般可以依靠大数据和信用体系完成对借款资产的风险评定，完成资产组合。在目前无法依靠国家征信体系的情况下，各网贷基金可以通过战略上的布局，拓展债权优选道路：一是做大规模，积累用户数据，逐步建立自身的信用数据系统；二是当下着眼，依靠评级体系和风控体系的建立，最大范围内降低风险；三是资本着眼，通过并购重组方式，整合平台资源，构建平台优势。其中，方向一需要时间的慢慢积累，方向三是行业未来可能存在的发展方向，也就是说，此时此景下各网贷基金唯有依靠自身的风险管理体系构建方能争得未来大好趋势中的一席之地。

二级市场转让机制的打造，是类ETF基金另一优于传统P2P网贷平台的特质，它具有极强的流动性，能保证投资者的资产随时撤离市场，大大提升了散户的投资体验。然而，目前业内的实际运营中，做到这一点的平台并不多，一旦发生了挤兑风险，平台很难应对。相较而言，***钱包投资的大多数平台都可进行债权转让，减弱了流动性风险。

三、两大网贷基金运作模式的环境差异化比较

英美法系环境下的网贷基金基本都是采用基金机构投资模式，而债权转让模式则是中系网贷基金的主流运作模式，两种模式在不同的市场环境中可以说是相互独立的。二者最大的差别在于债权债务的法律关系、机构本身扮演的角色和面对的行业市场环境。

1、债权债务的法律关系和机构扮演的角色差异

无论是哪种类型的基金机构运作模式，都是由机构先募集资金，再购买P2P债权。基金机构和借款人是债权债务关系，投资人只享有基金净收益分配权。基金扮演着资产管理人的角色，属于资金池概念。

债权转让运作模式，是平台先用自有资金购买多笔P2P债权，再把这些集合的债权打散，经过重新组合，最后转让出售给投资者。投资人和借款人形成债权债务关系，机构只是债权的一个中间转让者和风险分散者，规避了资金池的概念。

2、市场环境差异

正是基于迥异的市场环境，才产生了相互独立的两大类网贷基金运作模式。具体而言，市场环境差异主要表现为监管环境、征信体系、债权来源和风控难度四大方面。

在监管环境上，美国P2P行业从2008年3月起就被纳入美国证监会（SEC）的监管范围，P2P平台的收益权凭证从此被认定为证券，平台不需要对投资者资金做本息保障。反观国内市场，大部分P2P平台唯以“兜底”承诺方能留住投资者，网贷产品不能像其它投资理财产品一样由投资者自担风险和收益，网贷基金也不能走传统的基金机构道路，债权转让模式成为当下唯一的出路。

在征信体系上，美国有健全的征信体系，Equifax、Experian和TransUnion三家征信公司“三足鼎立”，分别拥有覆盖全美的数据库（包含了超过1.7亿消费者的信用记录），网贷平台可以借助于FICO（用于个人消费信贷评估）等评分系统对借款人的资质进行审核。反观国内，征信业发展尚处于起步阶段，以央行一家独大，几十家个人征信企业作为补充，整体而言市场化程度低，且数据上存在着获取难度高、市场覆盖率低和偏离事实等问题，难以为各网贷平台所用。

在债权来源上，Lending Club和Prosper两家网贷平台占据了美国网贷行业98%的市场，债权相对集中，选择难度不高。反观国内，截至2015年10月底，我国已成立3598家P2P平台，其中累计问题平台高达1078家，网贷基金的债权来源鱼龙混杂，大大提高了投资者选择P2P平台的难度。

在风控难度上，美国P2P行业依靠其基本覆盖全美的个人信用数据库，对借款人进行信用分级，根据不同的信用评级区别对待借款人，从源头上降低了风控难度，比如Lending Club的贷款对象主要是具有较高信用资质的群体，对潜在风险较高的借款人采取对应的高还款利率；Prosper则通过一系列计算机及网络安全技术来保障借款人和投资者的个人信息及账户安全。反观国内，更多的是在P2P平台运行的过程中嵌入一整套的风险保障机制或是在贷后管理中加入逾期赔付机制来降低风控难度，有治标不治本之嫌，当然这也与国内尚处于完善阶段的P2P行业有很大关系，但笔者相信，随着国内P2P行业监管政策的相继出台，未来国内的P2P行业在风控方面肯定会做到尽善尽美。

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