是谁早在2007年就猜到了周小川的政策工具箱？

一直以来，中国的汇率走向往往超出市场的预期，市场往往抱怨对于中国的汇率政策“读不懂”。这是因为他们不知道，在某些情况下，央行需要这样的不确定性。

春节末尾，开市前夕，央行行长周小川接受财新专访，明确提出央行需要“不确定性”。不确定性指的是人民币汇率政策的不确定性。

对此，周小川从“不确定性”的合理性来论证：中国的外汇市场尚不是一个充分竞争的完备的市场，对于不同的市场主体，央行与其沟通的策略是不一样的。对于投机者，则是博弈对手的关系，央行怎么可能把操作性策略都告诉他们？这就像是下棋，你不可能把准备的招数向对手和盘托出。

其实，早在2007年，笔者写过一篇文章（下附原文），从理论上分析了增加汇率波动性有利于缓解当时我国****和央行的宏观经济目标之间的矛盾。在原文中，笔者指出，汇率转轨过程中的货币政策选择需要相当的策略性。考虑到蒙代尔不可能三角的制约，中央银行不可能同时实现汇率稳定、资本自由流动和独立的货币政策三个目标。如果央行放弃汇率的稳定性，国家可以通过增加汇率的波动率，以及汇率与国际资本市场的相关性提升汇率风险溢价，在人民币升值预期下，实现物价稳定和热钱控制两个目标，进而达到缓解三元悖论，实现三元和谐。

当时的宏观经济目标包括：1.稳定人民币升值预期；2.减少投机热钱；3.避免国内通货膨胀。根据蒙代尔一弗莱明的“三元悖论”，这三个目标不可能同时达到，但是通过引入不确定性的汇率升值过程，提高外资所要求的人民币资产的风险溢价，就能提供解决货币政策困境的一个思路。

今天，面对人民币贬值预期和热钱流出的情况下，同样的逻辑是适用的。

附：

人民币升值预期、物价稳定与热钱控制的三元和谐

徐爽 姚长辉

（北京大学光华管理学院金融系,北京市100871）

摘要:本文分析汇率转轨过程中的货币政策选择。蒙代尔不可能三角指出,中央银行不可能同时实现汇率稳定、资本自由流动和独立的货币政策三个目标。沿着这样的思路,本文发现如果央行放弃汇率的稳定性,则在人民币升值预期下,物价稳定和热钱控制两个目标是可以实现的。我们的简单分析表明,国家可以通过增加汇率的波动率,以及汇率与国际资本市场的相关性提升汇率风险溢价,进而缓解三元悖论,实现三元和谐,这为我国当前货币政策操作提供了一个新的思路。

关健词:人民币升值;热钱;通货膨胀;三元悖论

JEL分类号:F36，F41，G15 文献标识码:A文章编号:1002-7246（2007）10-0015-06

一、引言

我国正处在汇率制度转轨阶段。2007年第一季度,我国****和中国人民银行面临几个相互矛盾的宏观经济政策目标:(1)、稳定人民币升值预期;(2)、减少投机性热钱;(3)、避免国内通货膨胀。众所周知,作为蒙代尔—弗莱明“三元悖论”的一个应用,在一定条件下,货币政策当局似乎无法同时满足以上三个条件,只有在牺牲其中一个约束的前提下,才能够保证其他两个条件的满足。

国内的很多学者论证了蒙代尔一弗莱明“三元悖论”和我国当前货币政策选择的关系。大多数文献都是基于确定条件下“三元悖论”的分析。赵蓓文(2004)从“蒙代尔三角”和克鲁格曼汇率目标区理论出发,分析了在保持货币政策独立性的情况下资本自由流动与汇率稳定在一定程度上同时并存的可能性,进而提出在一个类似于钟摆效应的区间内,一国当局可以在一定的幅度内灵活地根据实际经济情况来选择和调整它的汇率政策和对资本流动情况的控制。但是赵蓓文(2004)的论文并没有进行严格的理论模型分析,这使得其理论严密性存在某些遗憾。

孙华妤(2004)通过对蒙代尔一弗莱明模型和多恩布什汇率超调模型的分析,指出一国货币金融制度选择不是面临货币政策独立性、汇率稳定与完全的资本流动的“三难选择”,而是面对只要是开放经济,就会有货币政策独立性的缺失的“开放经济两难选择”,所以货币政策独立性不能作为汇率制度选择的参照标准。通过格兰杰因果检验,孙华妤(2006)发现,在1994年一2004年的考察期内我国保持了货币政策的独立性。管华雨,张晓田(2000)结合发展中国家的特点,运用资产组合分析法,指出传统理论上冲销干预引发恶性循环、恶化财政状况、干扰货币政策等负效应在发展中国家并不存在,并为我国改进冲销操作提出了相关建议。刘锦虹(2004)、张礼卿(2004)、江承金,赵亮(2004)等等,也都在承认“三元悖论”的前提下,讨论了人民币升值背景下的货币政策选择问题,指出今后我国应该逐步开放资本项目,完善外汇监管体系,改革汇率决定制度。

本文发现,通过引人不确定的汇率升值过程,提高外资所要求的人民币资产的风险溢价,可以提供了一个解决货币政策困境的思路。提升外资要求的人民币资产的风险溢价,能够为货币政策的操作提供更大的弹性和空间。我们把分析限定在不确定的情形。首先应用金融学的基本理论提出基本分析框架,并提出推广的蒙代尔一弗莱明“三元悖论”;随后,在此分析框架的基础上讨论三元目标相互和谐的可能性及其实现过程;最后,作为模型的一个自然推论,我们提出了相关的货币政策操作思路和建议。

二、分析框架与推广的蒙代尔一弗莱明“三元悖论”

本部分,我们列出基本的分析框架,并讨论人民币升值背景下,货币政策面临的困难。假设人民币汇率e(1人民币能够兑换的美元数目)的升值过程为

这里是人民币汇率的期望升值速度,是汇率的波动率,可以用汇率的波动幅度刻画,指汇率升值过程是确定的；是标准布朗运动,用于刻画汇率升值过程中的不可预期因素。人民币的利率为,则人民币无风险资产的价值过程为。假设资本市场的核定价是

这里，分别为国际资本市场无风险利率水平和最大夏普比率,是随机项的相关系数。Brennan和Xia(2006)使用了一个类似的模型。让,使用引理,并利用无套利条件,我们能够得到

对外资来讲,左边是经过风险调整的人民币资产的收益率,右边是美元存款的收益率,二者相等表示投资于人民币资产和投资于美元资产的收益率相同。如果左边与右边的差超过了交易成本,美元持有者将有动机进人人民币资产市场;同时,已经进人人民币资产市场的美元没有动机选择离开。(3)也被称为ICAPM(国际资本资产定价模型),它也称国际资本市场线(ICML),给出了国际资本市场的均衡条件。在该框架内,我们设定引言中所提的三个目标。

目标1要求

目标3要求

目标2要求

式(4)刻画了央行面临的汇率政策挑战,央行希望人民币形成汇率机制平稳逐步过渡到市场化阶段,在转轨过程中,汇率的变化不能太快,同时,由于面临人民币升值压力,也要保证一定的人民币升值速度,这里丝是人民币升值目标要求的最小升值速度;式(5)中是防止通货膨胀的最低利率水平,2007年第二季度央行的持续加息行为反映了通货膨胀的压力。式(6)是阻止热钱流人的约束条件,投资于人民币资产的风险调整后收益不大于直接投资于美元资产。

这里为了突出理论机制,对货币政策目标的约束条件进行了简单的设定,实际上目标与条件之间的关系可能是复杂的。比如,通货膨胀的控制与利率有关,但是保持利率在某一个水平以上未必一定控制住通胀。我国1997年到2加3年的经验说明低利率与低通胀至少在某些特定条件下是并行不悖的。由于我国的宏观经济状况发生了变化,已经从当时的内需不足过渡到了投资过热阶段,资源消耗过度与通货膨胀是当前经济的主要矛盾,因此本文的设定基本符合当前的宏观经济条件。这些约束如图1所示。

由图1可见,由于这些约束条件指向不同的方向,实践中,以上三个约束条件可能无法同时满足。如果情况确实如此,这意味着在人民币升值压力的背景下,经济无法同时实现低通货膨胀和热钱控制的两个目标。

本文的论述可以理解成“三元悖论”的一个推广情况,我们称之为“广义三元悖论”,即:确定性汇率过程、资本自由流动、货币政策独立性无法调和。其中,确定性升值过程指可以完全预期的升值过程,固定汇率可以作为特殊情形。同确定性汇率升值过程对应的是随机的不确定的升值过程。

以上推论不同于传统的“三元悖论”,但可以包含传统的“三元悖论”。传统的“三元悖论”分析只局限于固定汇率制度,而我们的推论包含了确定性汇率过程,比如,汇率的变化路径是可以预料的。在这一意义上,我们强调,本文提出的框架扩展了传统的“三元悖论”。这样的结果对转轨经济具有重要意义。同时,我们的分析表明,在一国汇率从固定走向浮动的过程中,可以通过汇率随机化过程来突破以上悖论。

三、灵活的汇率升值过程与三元和谐

总结以上的分析,为了实现三元和谐,经济的基本变量需要至少满足如下的不等式要求:

为了让方程式(7)成立,在给定的资本管制框架下,国家可以使用的货币政策工具包括:(1)调整汇率的升值过程,包括升值速度、波动区间大小乃至相关性;(2)国内的利率水平选择。对于本国货币当局来讲,是外生给定的参数,可以调整的参数包括。由此可见,在控制国内通货膨胀,保证人民币升值的前提下,国家可以调整两个变量,这两个变量完全决定了人民币升值过程中的不可预期部分。一是提高人民币升值过程中的不确定性,也就是扩大人民币浮动区间。二是提高人民币升值过程与国际资本定价核的相关性。

这表明,如果我们根据标准普尔500指数的波动情况来调整人民币升值中的不确定性,更有助于稳定人民币升值预期目标,同时保持国内货币购买力的稳定。如下图所示,

为了使得方程式(7)成立,****应该先识别控制通货膨胀的利率水平以及汇率升值的期望平均速度,在给定的国际利率水平的情形下,****选择汇率的波动率和汇率与国际资本市场运动的相关性,使得该不等式成立。此时,国际资本市场线(ICML)外移,经济中出现一个新的区域,我们把该区域称为三元和谐区域。在该区域内,宏观经济能够较好地运行。

四、结论和政策建议

本文提供了一个简单的分析框架,理解人民币升值背景下,货币政策与当前宏观经济运行的关系。我们的分析表明,人民币升值背景下,货币政策调节存在相当的难度,为了实现三元目标,央行可操作的空间相当有限。本文认为,央行可以通过扩大外资所要求的人民币资产的风险溢价来实现低通货膨胀和控制热钱流人的目标。提高境外投资者要求的人民币资产的风险溢价可以通过扩大人民币自由浮动区间或者提高人民币汇率和国际资本市场指数(比如,标准普尔)的相关性来实现。

本文的分析提出了如下三个值得继续探讨的课题:

1.作为一个理论上可能结果,我门并没有讨论中央银行实际操作的可行性和具体实施方法。

2.本文把讨论限定在人民币升值背景下本国人民币无风险资产市场,同样的无套利分析完全可以应用于股权市场和房地产市场。

3.如果人民币波动区间扩大,人民币的波动风险将对我国企业的进出口业务影响很大,研究和开发新的市场环境下的人民币风险管理工具具有重要意义。

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