e租宝、金鹿、中晋……我们总以为，这次会不同

e租宝，涉案金额近400亿,牵涉投资人近80万人。

金鹿系，涉及待兑付金额18亿。

中晋系，投资总额突破340亿、涉及总人数超过13万，目前投资存量约为53亿。

…….

历史总是在重复，这一次并没有什么不同。

我记得刚做记者第一年，轰轰烈烈的互联网金融大业还未兴起，那时处于风头浪尖的是担保公司和小贷公司，它们成为了民间借贷阳光化的出路和希望。顶峰时，全国有8000多家融资性担保公司，近9000家小贷公司。

借着解决中小企业融资贵、融资难的政策东风，担保和小贷行业在短短几年间快速发展，他们自诩为普惠金融的“使者”，民间金融的创新代表。这些内容是不是听着很耳熟？

我并不想要否认担保和小贷行业，事实上这两个行业中出现了非常多优秀的企业和商业模式。尤其是中安信业、证大速贷、瀚华小贷等那一批开辟小额纯信用贷款市场探路者。

那一拨公司不仅培养了一大批信贷经理、风控人才，更重要的是它们建立起了一套针对小额、分散贷款的标准化审贷流程和系统。至今，仍有不少公司，甚至很多行业都受惠于此。

现在，不知有多少家排名靠前的P2P公司早年都是靠着这些小贷公司起家，如果没有这些小贷、担保公司提供小额、分散且大量的资产，P2P行业估计也不会起步那么快。

不过，跟今天的P2P一样，担保、小贷也是一直良莠不齐，长期处于野蛮生长的状态。后者因为只能用自有资金放贷，所以相对而言控制的较为严格，但前者就不同了。

我第一次做调查就是去河南报道担保公司乱象，后来回北京又一直持续跟踪“中担”、华鼎担保的大案，再后来也去过长三角、珠三角调查担保公司，见过了无数血本无归、家破人亡的人间惨剧。

那些跑路、倒闭的担保公司骗人的路数也都如出一辙：无一例外,门面功夫都是极好的，公司在当地最好的地段、最昂贵的写字楼里。然后用大量的广告和高额的收益吸引客户，以理财之名进行非法集资。

这些套路、这些骗术、这些惨剧….其实从来都没改变。

2013年12月25日，由上海市金融办、财政局、人力资源社会保障局组办的年度上海金融创新奖揭晓，把首度评出的特等奖颁发给了中国金融期货交易所开发的5年期国债期货项目，理由是其对建设国际金融中心有特别重要的战略意义，是上海近年来金融创新的标志性事件。

熟悉历史的人会觉得这像一则黑色幽默。

那些创新之痛

1995年春，国债期货因为引发建国以来罕见的金融地震而被叫停。当时的买卖双方（中国经济开发信托投资公司，简称“中经开”，和万国证券）对赌财政部是否会对一个即将到期的国债产品额外贴息——如果贴息，那么这个国债当然就值更多的钱。当日，具有财政部背景的中经开赌的是买。

收市前8分钟，消息已经证实财政部确实会额外贴息。此时万国证券突然发难，违规抛出巨额空单，把价位从151.3元硬生生拉回到147.4元，其中仅最后一笔卖单价值就达1460亿元，是该批国债发行总量的6倍多。当夜，上交所正式宣布最后8分钟的交易无效，收盘价定格在151.3元，万国证券因此从净赚42亿元转为巨亏60亿元。

之后的发展令人叹息。由于该事件的荒诞和恶劣影响，证监会自此取缔国债期货交易。本属券商老大的万国证券自此元气大伤，并于第二年与申银证券合并。万国证券总裁管金生被捕入狱，后因贪污罪获刑17年。上交所总经理尉文渊也于当年被免职。

对比18年后因重启而获金融创新特等奖的国债期货，不免感慨。这段历史包含了金融创新的很多元素：国债期货，尤其在美国，是公认的流动性最好、最透明的金融衍生工具，是企业对冲利率风险的重要工具；这种金融创新被引入中国后，因主管监管机构缺位，“交易所监管不严和风险控制滞后”，被金融机构滥用，终致恶劣后果而被取缔。

在重启国债期货的同时，今年债市正在被另外一场风暴困扰。目前银行间债券市场有甲、乙、丙三类成员，其中甲类户主要为商业银行，乙类户为农信机构、券商、基金和保险等，丙类户主要为非金融机构法人。

丙类户本来只可以和与其对口的甲类户交易，2005年后，为活跃市场交易，央行开始允许丙类户与其他金融机构平等交易。这个“鲇鱼入市”的安排一开始被认为是金融创新，今年4月以来，随着多位券商“大佬”落水，丙类户被利用为利益输送通道的画面逐渐清晰，丙类户面临被取缔的可能性。

和原来的国债期货一样，一项为推进金融市场改革的创新安排，因为金融机构的滥用和监管滞后，面临停牌。

今年另外一项受人瞩目的金融创新，是阿里巴巴的小贷资产证券化。阿里小贷先把50亿的小贷分成40亿的优先级和10亿的次级，然后把优先级的债务通过东方证券卖给市场，自己则持有次级债。

如果这个50亿元的债务池子有任何违约损失，将先由次级债的收入和本金扣除，直至次级债耗尽为止。优先债由于其相对安全，市场利率（即阿里小贷的融资成本）约为6%，相比之下，阿里小贷的年化贷款利率在18%到21%之间，只要没有大面积违约，存贷息差可观。

这个衍生工具的实质，是把50亿相对高风险的小贷的风险转移到20%的次级债中，这样就创造了80%相对低风险的资产，并为整个池子提供20%的担保上限。这个产品帮助阿里小贷解决了融资问题，并获得证监会批文，被视为资产证券化的标杆，这也是证券行业推出的首个基于信贷类资产的资产证券化项目。

虽然看似化腐朽为神奇，这个金融创新其实只是转移了风险。它在美国的对应名字叫“抵押债务凭证”（CDO），也曾因为能把高风险的次贷分割成高级和次级债，并把高级债成功地卖出去，“化腐朽为神奇”而出名。CDO在美国金融危机后更为有名，被称为有毒资产，主要做这个产品的两个投行，贝尔斯登和雷曼兄弟，都已经倒闭。

如今，外管局也在推进金融创新。2013年12月，外管局刚刚发出关于调整人民币外汇衍生产品业务管理的通知，其目的是给予银行更多的灵活度，让银行帮助企业利用掉期衍生工具做外汇风险管理，更好地服务实体经济和国际贸易。

同时外管局也要求银行按照“了解你的客户”、“了解你的业务”和“尽职审查”原则，挑选客户，披露风险。总体而言，这体现了监管当局在风险可控条件下推进货币互换和市场汇率形成机制的思路。

在深化金融改革的热潮中，不知道还有多少人记得，CDO和掉期衍生工具被认为是导致美国金融危机的最主要的两个衍生工具。美国保险巨头AIG，在看不懂创新产品的情况下，大量出售违约掉期工具（请联想万国证券），导致超过1800亿美元的损失，最后因为美联储救赎生存下来。

中国最大的民营担保公司中担，在看不懂风险的情况下大量出售保险，于2012年倒闭。AIG和中担的故事没有本质的区别，都是金融机构在看不懂金融创新风险的情况下盲目扩张，终致实际上的破产。

金融创新的三个问题

笔者无意申讨金融创新。实际上，金融发展史就是金融创新的历史。股票在17世纪产生，本意是解决探险者的融资问题；而股票交易所的产生则为解决投资者的流动性和价格发现需求。19世纪时，由于传统的商业银行无法解决铁路融资问题，专业的投资银行应运而生。

同理，过去30年中，正因为传统的商业银行无法解决高科技创业的融资问题，风投公司应运而生。消费信贷和信用卡的发明在促进大众消费进而推动美国中产阶级的产生中起到了很大作用。指数基金则帮助业余投资者进入了股市。实际上，金融创新往往和技术创新同时产生（请联想互联网金融），一起推动经济增长。

金融创新带来的问题有三。第一，金融机构多是使用他人资金，其中的道德风险使其有贪婪、冒险、短视的本性。这些本性往往导致金融创新被滥用，有些成为庞氏骗局。第二，投资者由于行为偏差，喜欢高收益但“看似低风险”的产品。金融创新由于其复杂性往往把投资者引入误区。第三，由于不定性和复杂性，监管者对金融创新的监管往往滞后，在过宽和过紧之间摇摆。

这样看来，就不难理解，金融机构时时有创新的冲动，而投资者、监管和社会对金融创新的认识则表现出情绪周期。在周期的早期，各方都认为创新推动社会进步，跃跃欲试；反之，在金融创新把美国带入金融危机之后，巴菲特认为衍生工具是大规模杀伤性武器，与其说是造福社会，实则被滥用的几率更大；美联储前主席沃克尔甚至认为，过去几十年金融创新最重要的贡献就是“取款机”的发明，因为这至少还是有用的。

中国正在大力推动金融改革和创新，处于情绪周期的上行阶段。笔者拥护改革。在金融创新的大潮来临之际，此文的目的，是重温金融创新产生、金融机构滥用、投资者短视和监管滞后的历史。上世纪一位伟大的投资家说，最昂贵的四个英文单词是“此次不同”（This time is different）。

历史总是在重复，应该也包括此次。

2013年12月28日

标签：