消费信贷：“上岸”美股如何继续修炼？

在中国发展超过十年的网贷行业，随着去年以来消费金融红利爆发，终于迎来了“上市”高峰期。

虽然国内资本市场对以网贷为主要业态的新金融企业上市仍有诸多限制，但境外资本市场的大门已被撬开。自2015年宜人贷在纽交所上市后，后来者开始按图索骥。今年以来，包括信而富、趣店、和信贷、拍拍贷等以“科技+金融”为主打元素的机构成功登陆美股，更有融360旗下简普科技、乐信等已“排队候场”，此外包括量化派、点融网等数家企业也进入筹划阶段。

在业内人士看来，主打消费信贷的新金融机构加速境外上市，一方面源于国内消费升级刺激消费金融爆发的红利促使行业头部机构进入规模盈利期，因此科技因子对风控和效率的提升作用被长期看好；另一方面，消费信贷爆发带来的风险敞口正在加大，政策走向仍不明朗，行业震荡可以预见，头部机构募资和投资机构退出压力加大，上市成为迫切需求。

“上市”绝非企业经营的“**”，中国金融科技企业也正在逐步走出依靠“上市”进行信用背书的发展阶段，“上市”是否意味着国内这一细分业务发展已得到国际资本市场认可，是否能达成“上岸”的目的，后期仍有诸多不确定因素。

如何说服SEC：利润+人口红利+科技故事

金融作为风险滞后的行业，无论在任何资本市场上市均需经过较严格审查，而近期几家中国金融科技企业赴美上市的类型和相关招股书说明了其得到美国证券交易委员会（SEC）认可的关键要素。

以拍拍贷、和信贷甚至趣店为例，其爆发式规模化的利润增长仍然是招股书中最亮眼的部分。拍拍贷招股书显示，从2015年至今，公司盈利能力呈现跳跃式增长。2015年，拍拍贷净亏损7214万元，到2016年扭亏为盈实现净利润5.015亿元，到2017年上半年净利润达到10.486亿元。截至2017年前三季度，拍拍贷未经审计的营业收入为29.837亿元，净利润高达15.9亿元。

在拍拍贷CEO张俊看来，公司业务的爆发增长原因有三：其一，得益于在金融科技领域的持续投入，大数据和AI技术应用于信审、风控大幅提升效率，获得指数级增长；其二，经过多年培育市场对于在线信贷产品的接受度和信任度显著提高；其三，监管政策带来平台加速分化平台，市场领导者借机整合市场、接收流量。

而和信贷同样是在2016年完成业绩转折。根据和信贷此前招股说明书显示，2015年3月31日财年其净亏损35万美元，但到2016年即开始扭亏为盈——截至2016年3月31日财年，其净利润为353.8万美元。从2015年3月31日到2016年3月31日财年，其信用贷款的总贷款额增长1552.8%，截至2017年3月31日财年同比增长253.7%。而类似的业绩转折点同样出现在趣店的招股书中。

事实上，上述业绩转折的背景正是中国人口红利与消费信贷市场的大爆发。在拍拍贷、和信贷、趣店甚至乐信的招股书中均对这一因素重点提及。拍拍贷在招股书中引用iResearch的数据称，截至2016年底中国的线上消费金融市场规模是2370亿人民币，其中现金借贷规模2010亿人民币。预测20年中国的线上消费金融市场规模将达3.8万亿，现金借贷市场将达2.3万亿。在业内看来，这也成为中国金融科技企业比美国同类机构（Lending Club）估值、股价表现更好的重要因素。

但如果仅仅靠利润出位，金融科技机构显然不如银行，但相反其行业普遍市盈率却远非传统金融机构可比。按照拍拍贷20亿美元估值，以每股ADS中位数17.5美元计算的话，滚动市盈率为21.5倍。事实上，其中国特色故事和科技因子正在成为让身价暴涨的重要砝码。

以拍拍贷为例，其招股书就明确核心竞争力在于“魔镜”大数据风控系统，该系统借助过去十年拍拍贷积累的海量原始数据，能够从上千个维度对900多万借款人进行综合风险评估，有效降低坏账率。在信贷审核方面，平台2017年9月份取消了人工审核岗位，全面实现自动化审核。而据张俊透露，除了消费信贷产品，公司也计划机构合作、进行技术输出。

不过，在业内人士看来，利润也许不是唯一指标，但显然是基石性指标。苏宁金融研究院高级研究员石大龙告诉帮主，如果按照重要程度排列的话，利润表现>中国人口红利大环境>科技含量，其中利润是关键。

事实上，纵览拍拍贷、和信贷、趣店三家的招股书，可以发现其相似之处：虽然各自表述不同，但业务的实质均是（在线）消费借贷。“三者对于优势的总结上（比如，强调数据和技术驱动的业务能力），市场潜力（比如，中国消费升级、用户借贷意识觉醒、大数据风控等引爆的商业空间）的描述基本大同小异。企业确切的科技含量和变现效果评估起来存在难度。但没有钞票入账的科技是毫无用处，支撑在利润。”石大龙表示。

站稳美股隐忧初现

但一个关键之处在于，以消费信贷为代表的中国金融科技企业净利润率的高速增长能否长期维持，与政策环境和行业发展密切相关。

包括拍拍贷和和信贷均在招股书上重点强调了政策风险在内的诸多风险。比如和信贷提到：经营历史有限，可能无法保持和管理近年来经历的快速增长，无法保持或增加通过贷款交易量、信贷评估及诈骗侦测技术及协议构成的风险管理系统可能存在不足，以及中国法律法规的解释和执行的不确定性。

而拍拍贷在招股书中也指出，在公司面临的挑战中，有一部分是中国的监管环境的不确定性，特别是针对网络消费金融的法律法规和政府政策，如果政策调整方向不利于发展，有可能平台上贷款减少，现行的商业模式也会受到负面影响。

在今年10月底的一个公开论坛上，央行金融市场司司长纪志宏在讲话时就表示：下一步将按照实质重于形式的原则，实施穿透式监管，贯彻落实好"所有金融业务都要纳入监管，任何金融活动都要获取准入"的基本要求，建立互联网金融的行为监管体系、审慎监管体系和市场准入体系。这也被舆论解读为监管将对以现金贷为主流的消费信贷市场进行全面规范。

值得注意的是，目前在美国上市的金融科技类机构仍主要集中在网贷（消费信贷）行业，对于其机构性质的本质认定，国内业者更倾向于认定其为信贷机构的本质，但机构自身更乐于定义自己是科技类公司。

“这是由于一旦被认定为信贷机构，则风险是后发的，计算利润基本要参照信贷机构的财务制度，以接近银行的会计准则来衡量，其短期利润意义不大、想象空间有限、公司估值较低。”小额信贷资深从业人士嵇少峰认为。

在他看来，如果消费信贷公司为所有放贷资产最终的风险承担人，其信贷机构的本质是明显的。“作为一家承担数十亿、百亿信贷资产风险的公司，在不良拨备远远低于中国银行业平均水平的情况下，一个科技公司很难有足够实力来保证流动性并支持其巨大的杠杆率。”

事实上，不少业内人士认为当下国内金融科技企业的高杠杆，已成为中国金融市场新的风险点。“次级信贷市场的狭长型决定了这不可能是一个长期暴力的行业，目前行业洗牌的趋势已经显露，头部机构甚至已经感觉到压力，上市套现、持币待变成为这些公司迫切选择。”嵇少峰认为。

人人聚财CEO许建文持有类似观点，“是否上市，并不能完全代表企业的健康程度。对互联网金融业务，持续高速增长需要极强的资产端实力和风控技术。一旦出现巨大的坏账缺口，就有可能陷入到拉融资—烧钱—扩大规模—拉融资的资本操作循环中。”

历史证明，登陆美股企业出现价值回归甚至被迫退出并不鲜见。此前中国光伏企业出现赴美上市潮，但昔日资本明星突进或经历破产重组或遭到退市警告。在石大龙看来，美股的再融资功能弱于A股，而影响中国消费信贷类机构在美股未来发展的关键因素是是否真正向科技企业转型。

嵇少峰倾向判断包括趣店在内的多数头部消费信贷公司当下的财务状况仍是相对安全的。在他看来，在未来的时间内，这些机构如果能多关注宏观经济与行业环境，不过分相信服务器中的数据与风控模型，根据市场及时调整战略、承受一定程度估值的损失，应可以避过即将发生的系统性风险，将有可能成为行业幸运儿，继续转战次级信用卡、次级消费信贷市场。

标签：