不到熊市，都不知道自己原来这副嘴脸

壹

“利率2.7、2.8的债，已经涨不少了，OK了可以去配了。”这是去年底本轮债市利率刚上来的时候，我的一个债券交易员朋友的判断。长达两年零三个月的债市牛市，锤炼了他所谓的“职业判断力”，却钝化了他回归基本面、回归货币银行学最基本的看资产负债（社融总量增速和银行负债）来分析后市的能力。

是，往前拉几十个交易周，都会觉得利率2.7就是高位，都2.7了为什么不能配着提前埋好，他不会料到后面还有3、还有3.5、甚至将还有4呢。

等真到了3.1了、3.2了，又来一批做债的，觉得这个位置总差不多了吧，于是又进去配好这债、又去埋伏好，结果呢，利率又走到3.5了、3.6了；在3.5、3.6的时候本来想交易保价差的，大家觉得30~50个BP交易一轮，但天了噜的又横空飞来个定向降准……

整个过程快进，就是“一批批埋在某一个位置的人，一批批地最后都被埋葬了”。

有意思的是，在2.7的时候大家都觉得，怎么可能到3.7呢，还不都链式反应非银爆风险扯到银行去？结果呢，去杠杆又不是个一刀毙命的过程，而是“钝刀割肉”一点点放血，放着放着，大家又都在痛苦里麻木了，就算三年了没见过利率4了，但估计要真见到也就见到了。

过程有点恍惚。人人一副“人生如戏”、“市场如戏”的样子。

贰

债市的故事可能离我们有点远，但这个故事里头的元素却并不远：

- 在牛市里养成的“经验主义”——哎哟这个价格怎么可能呢；

- 牛市会让“常识”不管用，不用久了也就忘了用了，到“熊市”里才发现，原来一切真的会回归基本面呀；

- “熊市”里大家都有小聪明，都会有和政策博弈的心态，总觉得“再这样下去的话，还不出系统性风险？央妈总要放水的、政府总要来救的……”，于是都不愿意相信，上头这次是动真格的，市场的痛苦就是代价。

- 只要是钝刀割肉、温水煮青蛙，痛着痛着，大多数人都会麻木掉；以前多难接受的事实，后来也变常态了。

这里插播两句“愉见财经”觉得很经典的语录：

银行人视角：

“金融监管让我们懂得，以前的无所畏，变成了现在的无所谓……”

反观监管的视角：

“去杠杆就是下饺子，没有一煮就熟的，都要煮一遍（去了一批了、市场痛苦地反弹了），加点凉水，再烧开，再加点凉水——这样饺子才会最后熟。”

“下饺子”的过程，就是一遍遍影响市场预期，瓦解市场交易者的顽固意志。

叁

这些元素如果类比到股市里头，非理性比比皆是。

2015年的那次股市大幅回撤，有人说，一般散户死于“追高”（高位站岗），但高手们其实不少逃顶成功，但死于“抄底”。

当时我身边就有好几个高手，有私募老总，还有配资上亿、开户的券商营业部动辄就上当日龙虎榜的，这些人里，理性的，在4月份那次调整就轻仓或是清仓了，逃顶都做得不错，但两个跌停板后，有人蠢蠢欲动进去了；都跌30%了，又有人进去了；都跌40%了，早就超跌了，又有人进去了……

因为牛市的经验主义告诉他们，这个位置是过去一整年都捞不到的好价位。

结果呢，和上面这个债市故事一模一样：“一批批埋在某一个位置的人，一批批地最后都被埋葬了。”

我的一个高手朋友当时跟我说：“你不懂，这只票，庄是XX钱进去的，埋得比我深多了；这股票大股东质押的平仓线是XX，如果再跌就要爆掉了；所以这票子一旦反抽，就是连续几个涨停板，到时候天天一字板，你想进都进不去了……。”

牛市的后遗症那么深，对着一个跌得深不见底的股票还在幻想一字板涨停。整个对话，他没有提及这只垃圾股的泡沫有多大、PE和PB就算跌了也还不合理着。

在“扭曲”里呆太久的人，会觉得“正常”是一件怪事。

就像那些刚兑信仰，就像那些期限错配，就像那些金融系统内部的资产膨胀，就像同业加杠杆；

就像唾弃那些PE才6、7、PB还没到1的金融股，却执念那些PE过100、PB过10的老庄股一样。

肆

熊市里，除了能看见自己的“非理性”，还能看见自己，原来是个赌输了赖桌子的家伙。

回到影子银行体系来说。去杠杆之下，给机构们不断施加流动性压力，监管者的意志很明显，就是你们缩表，资产负债都降下来，卖掉复合资产，平掉交易敞口。

就像结构性牛市（反过来就是其它票子的熊市），落到根本，是要价值回归，给价值投资者糖吃，而不是跟风炒作。

但谈何容易。我看到的实际景象是，在流动性压力之下，机构们第一件做的事，根本不是动脑筋卖资产，而是赶紧去短端借钱，然后越借越贵，大家都僵在那里等转机。

卖资产？结构里那么多浮亏的，卖了就是割肉，有的池子里挂的结构，揭开来看甚至已经要动到自己的资本金了。多痛啊，下不去手的。

也有实在撑不住了的，4、5月份加了压以后，我听某券商的首席经济学家在一个内部场合说，系统里大概有1.5万亿交易结构得到了解散（城商行大约卖了9千亿、农商行5千亿、余下1千亿其它机构），但这位经济学家悄悄说了句，卖掉的基本都是没亏的，还好动动，余下的都是浮亏的，于是大家就博弈了，银行和非银之间还会扯皮。

炒股也是。

如果通过理性分析，能感觉自己走在一条岔路上了，但却浮亏了，怎么办？如果股票已经跌到了曾经定过的止损线了，怎么办？

断臂求生那么痛。笔者身边，不少人会用100条新发明的理由，让自己尽量安稳地呆在被“套牢”的现实里，尽量暂时忘记自己曾给过自己的纪律。

认输总是艰难。

认输意味着结局已定，立时三刻就要接受不愿承担的后果了。而拖着、浮亏着，意味着还有转机，哪怕明知这个转机希望渺茫、哪怕为了这个转机还会进一步滑向深渊。

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