如何筛选合格投资人？

确立原则之后，重要的是如何落实。

美国证券交易委员会工作人员做出的《关于“认可投资者”定义的审查报告》（以下简称“审查报告”），对如何认定合格投资人做了详细的分析和论证，其解决问题的思路犹如剥洋葱一般，层层深入，在目标价值之间来回穿梭，体现了高超的平衡艺术。同时，清晰的逻辑亦让人如沐春风。

下面我们来看看这个审查报告是如何设计一个精巧的机制来控制平衡走钢丝的。

认定合格投资人的方法很多，财务门槛（收入与资产净值）、教育水平、业务经验、专家、知识型员工、合格投资人考试等等。

每一种方法，要起到的作用就是在茫茫人海中将那些具有金融素养，有能力保护自己，且能承受投资损失的人找出来，让他们尽情投资，促进企业的资金筹集。

在这些方法中，最复杂，也最具技术含量的方法是收入与资产净值。按照审查报告的逻辑，我们逐步开启这个逻辑之旅。

1、第一层

首先，《审查报告》认为财务门槛是自然人认定合格投资人的一个重要标准，并将其分为收入和资产净值。

先说收入，在定义中先是排除了“调整后的收入”，这里的调整指经税务方面的调整。但是委员会指出，这类调整对于外国投资者、共同报税的人或居住在实行共同财产制的州的人或利用合法税务筹划降低其总收入的人来说不是一个合理的考量。

这是一个迷人的细节，收入与税收密切相关，如果收入高本身可以作为合格投资人辨别的有力武器，那么经过税务调整后的收入功能就会减弱。举个例子，假如某人月收入5万元，但是其个人所得税纳税基数（调整后的收入）不一定是5万元，因为一些家庭支出会抵扣税款，因此调整后的收入就少于5万元。从识别合格投资人角度看，收入5万元更具合理性。因此委员会没有采纳调整后的收入。

再说说资产净值，通常来说为100万美元，但是之后有所变动，即将个人首要主要住宅价值剔除，包括以个人首套住宅抵押所获得的收益。这一点，咱们国人容易理解，想想北京二环有房的土著就明白了。

2、第二层

但是这样的标准，受到了有力批评，委员会积极回应了这些批评：

1. 财务门槛没有根据通货膨胀予以调整，这意味着就是降低标准；委员会注意到了这个问题，大量的数据比对足以说明的问题，根据测算，不管采用消费物价指数还是个人消费支出进行通货膨胀调整后发现，2013年的合格投资人均为1983年合格投资人的三倍左右。很明显，合格投资人的标准大幅降低了。委员会也建议自2012年开始以后每五年根据通货膨胀的情况调整一次财务门槛。

2. 没有排除应排除的资产，如退休账户；批评者认为，退休资产不能作为金融素养的指标，私募发行不能变现的性质对那些依赖投资带来固定收入的退休人员来说是有风险的。这个说法很有说服力，但是委员会没有采纳，理由是，剔除退休资产可能带来不利后果，即阻止投资人利用退休计划去达到财务门槛，甚至会鼓励他们从退休计划中撤出资产。

3. 质疑财务门槛与金融素养的关联性。委员会引用了一些学术研究成果，这些研究揭示了财富与金融素养相关联。其中一个研究发现，一家经纪公司对于50000余个人投资者交易记录分析，发现较富有的个人及从事特定专业工作的个人更容易在投资中止损，反之，则对转亏为盈抱有较高的期望。

实证研究尽管揭示了财务门槛与金融素养的关联性，但是委员会也承认，财富与金融素养之间关联性原因却尚不明了。

过去的投资经验、较高的教育水平、人际关系的学习、获取更多的的信息和技术、有条件频繁使用外部专业顾问等原因，可以使较富有的投资人做出更合理的投资决策。

尽管不清楚其深层次的原因，但是将财务门槛作为挑选合格投资人的一种方法看起来靠谱一些。

3、第三层

目前的财务门槛是一个绝对值。

假如合格投资人门槛是100万美元，超过1美元就是合格投资人，可以在私募发行中任意投资。如果是差1美元，则无缘私募。仅差2美元，这两个投资人在金融素养方面有本质差别吗？

我想国内曾投资过信托或私募的人，对这点一定会深有感触。很多互联网金融机构设计产品的原理也是基于此，要打破一个机械固定值带来的不公平。

因此，很多人建议委员会采用比例约束的方法来规避绝对值带来的不公平。建议很多，我们摘选几个有技术含量的建议。

一种建议是，个人经验+资产净值比例约束。例如，一个人在证券发行中至少投资150，000美元，且购买的私募金融产品不超过其资产净值的20%。这个建议，大幅扩大了合格投资者的范围，同时限制了在任意一项投资中遭受到的潜在损失。这点在公平性上迈出了一大步。

还有一种建议对合格投资人投资私募发行额度予以限制。这个限制分两类。

一类是均衡地施行投资限制，所有投资人均要遵守相同的比列限制，此类限制可以防止所有合格投资人出现巨额亏损，但是对最易发生损失的合格投资人不利，也就是说，对于哪些刚刚达到合格投资人标准的人来说一旦损失了，其影响要远远大于那些富有的人。

第二类对此做了修正，随着收入或资产净值的增加，逐步降低投资限制，最终达到某个点后完全取消。这个细化方案，明显合理很多。

从以上建议可以看出，规则的细化，会让规则更理性，更公平。

但是也有意见担忧，无论采用哪种比例限制的方法，均可能增加认定合格投资人的复杂性，从而加大管理难度和成本。

反观国内简单的合格投资人认定标准，就是在既有条件下，做出了最有效率即最易管理的方案，自然弱化了公平。

4、结语

当然，顺着上面的思路，有人提出了以个人投资额度来代替个人资产净值的方式；还有人提出了别的新的标准，比如业务经验，职业、知识型员工等。

但是无论那种标准，其指向的还是设计一个标准能把合格投资人从庞大的投资人群众筛选出来。

一旦筛选出来，投资人所拥有的投资权利差别很大。

本质上这是在构建一个公平的游戏规则，因此规则不得不走向细致，唯有细化才可能对各类人群区别对待，进而接近公平。

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