水放与不放之间：你们的央妈太忙了

虽然本期“愉见财经”用了一个通俗化的标题，但这篇文章是硬思考：咱央妈背负了多重的目标，要全部兼顾，太难。

我们站在单一利益的角度（比如站在机构角度，总觉得会放水的妈才是真爱），会把一切简单化。但现在假设请各位把脚放在央行行长的鞋子里通盘考量，就知道权衡之不易。

今天大家讨论的水放不放，前两天大家讨论的央行和财政之争，都该被放在“通盘考量”的视野下来看。

央妈忙什么呢？这是央行年初时提的2018年九大工作任务：

- 一是保持货币政策稳健中性；

- 二是切实防范化解金融风险；

- 三是稳妥推进重要领域和关键环节金融改革；

- 四是持续推动金融市场平稳健康发展；

- 五是稳步推进人民币国际化；

- 六是深度参与国际金融合作和全球经济金融治理；

- 七是进一步推动外汇管理体制改革；

- 八是全面提高金融服务与管理水平；

- 九是持续加强内部管理。

除了这些，事实上，央行还有压力，他还要维持经济增长的目标；尤其当前，他还要维持人民币汇率稳定。

央妈的困顿在于货币政策多重目标的难以兼顾。

请大家随着“愉见财经”思考一个“子之矛戳了子之盾”的“三重绑架”问题：

一头，在现代货币理论的资产负债表视角下，各部门资产负债表的扩张（无论是股权还是债权形式），都需要基础货币的扩张来维持其杠杆与错配，这使得央行的货币政策在一定程度上被增长目标所“绑架”。

另一头，上述这部分债务隐含的风险却没有被市场化定价，利用主权信用的隐性担保来掩盖违约风险，把风险转移渗透到金融体系与央行表内，这又使得人民银行又被金融稳定目标“绑架”。

再一头，货币政策为了约束信用扩张与债务货币化，偏紧的政策又会招致是否酝酿另一个风险的担忧，最终体现在人民币汇率的波动之上（货币作为主权负债定价隐含了主权资产负债表所吸收的债务风险），使得人民银行又被汇率目标“绑架”。

说到这里，大家能感同身受，这一切的复杂性了吗？

如果各位愿意继续深入思考下去，推荐您看一篇我今天读到的好文《人民银行的困顿》，来自网站“智堡研究所”。作者未选择实名，但他在他网站上留下了微信号：okkimmikko，也许货币政策研究者与爱好者，可以有幸前去探讨。

以上、及下文，仅作理论探讨，无意参与争论。

人民银行的困顿在于货币政策多重目标的难以兼顾，优先级与紧迫性的动态变化使得央行的货币政策操作的时际管理短期化。中国人民银行需要维持人民币汇率的稳定、经济增长目标及金融稳定目标，有时还需要承担结构改革的任务。

事实上，近年以来，人民银行已经通过引入新的政策工具（比如融资便利工具）、利率走廊框架以及宏观审慎政策来增加自身资产负债表的弹性并完善货币市场的功能——以期货币政策得以有效传导至资本市场与信贷市场。但无奈的是，公共部门经由银行体系完成债务货币化的需求一直非常旺盛，尤其是经由土地这一存量永续资产的信用扩张行为，不断地转化为货币化需求。

在现代货币理论的资产负债表视角下，各部门资产负债表的扩张（无论是股权还是债权形式），都需要基础货币的扩张来维持其杠杆与错配。这使得人民银行的货币政策在一定程度上完全被增长目标所绑架。而这部分债务隐含的风险却没有被市场化定价，利用主权信用的隐性担保来掩盖违约风险，把风险转移渗透到金融体系与央行表内，使得人民银行又被金融稳定目标绑架。货币政策为了约束信用扩张与债务货币化，紧缩政策的降临又会招致“创造系统性风险”的指责，最终体现在人民币汇率的波动之上（货币作为主权负债定价隐含了主权资产负债表所吸收的债务风险），使得人民银行又被汇率目标绑架。

然而，此时财政部却表态为了化解存量隐性债务，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。

这意味着财政部仍然停留在“由收定支”和“债务有害”的思维方式以内，这种心理根源和德国模式非常类似（Schulden，德语中的“债”，与“罪”有关），而“由收定支”的限制和美国的“由支定收”模式截然相反（也因此美国的债务上限只是个政治把戏而已），和货币理论当中的“可贷资金理论”犯了相同的错误。人民银行则已经摆脱了“存款创造贷款”的视角。

如果主权资产负债表的核心组成部分——财政部，并不经由资产负债表管理来参与到整个国家资产负债表的结构调整之上，不利用自身资产负债表的弹性和债务空间为其他部门创造盈余，则整个体系的债务余额（存量）只能在部门之间进行分配（分锅），因此，财政部的减税政策、个税调整并不能治理债务积压的问题，而只是用一个部门的盈余去填补另一个部门的赤字，或者是用一个部门资产负债表空间去缓释另一个部门的资产负债表的杠杆水平（比如央行的资产负债表不断庞大来支撑整个体系的货币化需求）。如果公共部门不愿意接受赤字和债务支出，那么势必需要通过外国盈余或本国其他部门的支出来维持自己的收支平衡或盈余状态，如果我们不考虑外国的情况，这意味着政府部门的盈余需要私人部门的赤字来支撑，如下图，美国的情况是如此的“镜像”。

因此，开征房产税和反个税避税的措施，还是在利用“由收定支”的思路来攫取私人部门的盈余资源用于自身的公共开支。累加上雷声大雨点小的企业减税措施，私人部门究竟是赚到了盈余还是蒙受了赤字呢？我想，这很快就会反映在人们对自身“余额”的感知上。

在“由支定收”的视角下，政府支出的义务是其税收权利的根基。而倘若政府不先行通过负债进行支出履行义务，而是优先行使税权来攫取收入后再进行支出，那么这部分私人部门的盈余的创造者还能是谁呢？

——人民银行。

因此，财政的核心是主权负债的管理，这也是为什么各国的主权负债会被视为安全资产的原因，在这负债的背后所对应的才是税收权利。而不是反过来，用税收权利去划定自己的支出义务。

在现代信用体系内，央行（货币当局）-银行（货币特许经营权）-财政（安全资产供应）的三位一体关系如果出现缺位，势必会渗透到其他两端，人民银行的管辖范围没有行政当局那么宽泛，如果财政部门对许多准财政行为不管不顾，也不愿意承担类似央行-银行关系中的“最后贷款人”的职责，那中央银行也完全没有理由去承担经济增长的政策目标，金融稳定和人民币的汇率目标更不应该寄望太高。

债务不是罪，杠杆也不是恶魔。

如果货币-财政协同的目标是类德国式的，那人民币的国际化更是无从谈起了。

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