深度｜资本裹挟下的美团点评

汹涌资本“车流”，滚滚向前。

如今，被一轮又一轮资本增资潮不断推高身价之后的美团点评离资本市场仅剩下临门一脚了。

8月31日，美团点评确定其IPO定价区间为3575-4290亿港币（约合455亿美元-547亿美元），每股定价为60-72港币。按照计划，美团点评将于2018年9月20日登陆港交所。

此前，美团点评的3名保荐人美银美林、高盛及摩根士丹利给予的估值约3550亿至4524亿港元。

从最终结果来看，三大国际投行巨头在与机构定价的博弈当中获得了主导权，这一定价应该是在其预期之内。

不过，有意思的是，就在2017年10月美团完成40亿美元融资时，公司创始人、实际控制人王兴曾对外表示“如果我们想上市立刻就可以上市，但这不是最好的选择”。

王兴说过的话言犹在耳，美团点评却仍旧奋不顾身快速投向了港交所的怀抱。

在外界看来，资本裹挟下的美团点评已不能自拔。

其理由在于，一方面，在公司近三年连亏百亿元的情况下，机构投资人退出的压力也越来越大。另一方面，一级市场资本募集寒潮来袭。机构投资人手中所剩余粮不多，急需退出补充“弹药”。

据投中集团报告显示，2018年7月，基金目标数量及完成募资规模已创下历史新低。其中，VC/PE基金数量持续走低，开始募集基金53支，完成募集基金仅49支；目标募资规模160亿美元，完成募资规模仅26亿美元。

新经济e线获悉，同样，从今年上半年的情况来看，募集完成基金规模也惨遭腰斩。随着机构间竞争的加剧，新募集基金平均募资额亦持续下滑。

统计表明，2018上半年中国股权投资市场共新募集1318支基金，同比下降17.7%；已募集完成基金规模共计3800.23亿元人民币，同比骤降55.8%。

“击鼓传花游戏”

“换句话来说，对美团点评而言，随着公司一轮一轮融资背后，估值水位也越吹越高，但‘击鼓传花游戏’的最后一棒就是上市，最终的目的就是通过上市之让二级市场的股民来为公司此前的巨额亏损买单。”对此，有业内投资人士直言。

据IT 橘子统计，在美团点评此次赴港上市前，其先后经历了十轮次融资。而每轮次融资背后伴随着都是估值飙升。

美团最早于2010 年8 月美团就获得红杉资本1200 万美元A 轮融资、2011 年7 月获得阿里巴巴和红杉资本 5000 万美元B 轮融资。

等到2014年5月阿里巴巴/红杉等C轮投资3亿美元时，美团估值已激增至30亿美元。同年12月，高瓴、阿里巴巴等D轮投资7亿美元时，其估值已飙升至70亿美元。

也就是说，短短半年多时间里，经过新一轮“击鼓传花游戏”之后，美团估值升幅已高达133.33%。

不过，在十个月之后，美团、大众点评两家合并时，其估值再上了一个新的台阶。2015年10月，合并后的新美大估值已高达150亿美元，增幅高达114.29%。

等时间回放至2016年1月，就在阿里全身而退之后，腾讯、DST、红杉等领投33亿美元E轮投资时，美团点评估值再度提升至180亿美元。3个月内，其估值再度上调了30亿美元。

进入2017年10月，再到上市前最后一轮资F轮融资，红杉资本、GIC、老虎基金等进入时，美团点评估值已达到了300亿美元的天量级。

显然，故事的高潮还在后头。

经过8月31日的定价之后，“击鼓传花游戏”终将落幕。但最后一个接棒的二级市场投资人迎来的却是约500亿美元估值高企的美团点评。

对此，基岩资本副总裁黄明麒表示，“近期，港股上市的大陆企业在一级市场获得高估值在时常出现。这主要是因为一级市场的交易主要在少数几家机构之间进行，话语权被极少数人所掌握。而市场的非理性主要还是对‘独角兽’的超高预期所引发。”

此外，对于募资压力日渐加大的股权投资基金而言，上市前的高溢价发行是乐见其成的。随着近些年股权投资基金监管的加强，基金注册难度加大，登记备案要求提高，在行业规范化发展同时，机构的运营成本及募资难度加大。

业内认为，在当前募资难的情况下，部分优质项目获资金扎堆追捧，虹吸效应集中显现。值得注意的是，2018上半年中国股权投资市场大额融资事件中，资金流向以独角兽为主的优质头部项目靠拢的趋势已十分明显。

根据清科研究中心统计，2018上半年，百亿级以上的大额融资事件中，大多为独角兽企业获得的融资，且以大消费类独角兽企业为主，分别有蚂蚁金服、京东物流、易商等，其中，蚂蚁金服获得140亿美元融资成为2018上半年融资额最高的企业。

与此同时，另据新经济e线了解，目前市场对于互联网企业估值分化也是显而易见的。而且，互联网公司细分行业多且同一细分领域的上市公司数量又较少，估值时寻找可对比公司可能也比较困难。

如电商行业常用P/E、PEG、P/S 来估值，有时候也会参照GMV 的水平估值，但如果仅以收入或者GMV 来计算估值，往往容易忽视由于不同盈利模式下盈利能力的差异。

对此，海通证券分析师荀玉根表示，P/GMV使得不同运营模式的电商业绩比较成为可能。而PS指标失效的原因在于平台型电商阿里巴巴的盈利模式为收取交易佣金、年费、广告费，而自营型电商京东的盈利模式则为采购-销售模式，赚取进销差价。P/GMV则很好地解决了这一问题，但GMV所隐含的虚假交易问题也是这一估值方法的重要缺陷。

以美团点评为例，其估值上限4290亿港币对应P/GMV（2017年全年3570亿元）进行估值的话，该指标约一倍左右。但从2017年GMV数值来看，美团点评位居阿里巴巴、京东、携程、Booking之后。不包括Booking在内，其余三巨头对应P/GMV分别则低至0.61、0.30、0.25倍。

无边界扩张引争议

与此同时，对于美团点评的高估值，外界也不断有质疑声涌现。其理由在于，公司业务没有边界树敌无数，烧钱扩张又没有止损。所谓无边界是指业务发展没有边界，吃、住、行、购、娱无死角覆盖。

纵观美团点评发展历程，自成立以来便在不断拓展业务边界。2010 年，美团网成立，是国内最早的团购网站，也是“千团大战”后的三家幸存者（点评、美团、糯米）。

2015年，美团网与大众点评两大生活服务综合平台合并；2017年推出小象生鲜、网约车；2018 年收购摩拜单车，入局新零售、出行等领域。自成立以来，公司先后切入餐饮团购、电影票预订、餐饮外卖、在线旅游、生鲜超市、共享单车与打车等服务，覆盖食住行游购娱等多种消费场景。

等到2017 年底美团点评进行最新组织升级，聚集到店、到家、旅行和出行四大LBS 场景：

一是以原有到店餐饮、餐饮生态、到店综合及智能支付为主的到店事业群；

二是以外卖、配送、餐饮B2B 及生鲜零售为主的大零售事业群；

三是以酒店、票务为主的酒店旅游事业群；

四是以专车、租车、共享单车为主的出行事业群，并有广告平台、金融服务平台、技术工程及基础数据平台、战略与投资平台、公司事务平台、服务体验平台等六大中后台支持平台。

无疑，在公司业务无边界背后，打造一站式生活服务电商平台需要高昂的资本投入，且回报期较长。这一点，从公司招股说明书中可见一斑。

2015年-2017年，公司实现营收分别是40.2亿元、129.9亿元、339.3亿元，调整前净利润分别为-105.19亿元、-57.95亿元、-189.88亿元。经调整后亏损净额分别为59亿元、54亿元、28.5亿元，三年合计净亏损额高达141.5亿元。变动计入当期损益的金融负债。特别是调整前，2017年，可转换可赎回优先股的公允价值变动达-151.4亿元，严重了拖累公司业绩。

截至2017 年底，公司实现总收入339 亿元，GMV3570亿元，平台在线商家550 万，活跃用户3.1 亿。相比之下，餐饮外卖和到店、酒店及旅游业务为公司贡献了超过90%的收入和毛利，而生鲜、网约车、商户服务等新业务的体量还比较小，仍处于扩张期。

其中，外卖业务实现盈利的主要路径在于扩大交易规模（GMV）、提升货币化率/变现率以及由C 端向B+C拓展，通过赋能商家提升商户满意度，获取B 端收入。

从收入结构上来看，公司外卖业务收入增长迅猛，2016 年已反超传统到店、酒旅业务占总收入54.05%，增速达2933%，2017 年更占到总收入的61.99%，成为拉动公司营收增长的重要马车。与此同时，由于近两年毛利率较低的外卖业务占比扩大，导致公司整体毛利率呈下降趋势，2017年降至36.0%。

此外，由于公司近年来进军多项新业务，且公司需要分别管理用户押金、交易用户预付款和应付商家款项，导致大量现金流出，融资压力较大。

对此，招商证券分析师梅林表示，主要是公司近三年经营活动净现金流为负，发行优先股已成为公司首要的融资手段。

近年来，公司在营销和技术层面投入较大，导致经营活动净现金流持续为负且数额较大。现金需求主要通过股东出资和发行优先股来满足，2015-2017年发行优先股的现金流入分别为188、56、258亿元，是融资活动净现金流的主要构成部分。

不仅如此，公司旗下摩拜的盈利也存在不确定性。2018年4月公司收购共享单车运营商摩拜。摩拜在全球200个城市拥有超过2.32亿注册用户和620万辆单车。但目前共享单车的盈利模式仍比较单一，摩拜已经发生亏损，其与公司的整合协同也存在一定不确定性。

不过，也有不同的声音称，无边界、重协同是公司的核心竞争力。美团重视平台本身的协同能力，无边界的扩展，不停的寻找可盈利的业务，形成客流和营收的内部循环系统。其逻辑在于，吃住行娱购场景本身具有相互转化属性，可由高频业务带动低频业务，盈利补血非盈利业务具有持久作战能力。

此外，梅林认为，美团点评为应对竞争进行持续高投入，使得公司仍面临较大的扭亏压力。由于公司对生活消费场景的覆盖较为广泛，在各业务板块都面临着激烈竞争。

在餐饮外卖及到店服务方面主要与阿里巴巴及其投资的公司竞争，在酒店、旅游、交通票务方面主要与携程竞争。线上生活服务行业格局未定，新进入者、现有公司合并或联盟等较为常见，增大公司压力。

O2O与阿里系“肉搏”

有意思的是，美团最早在2011 年7 月首次获阿里领投的5000 万美元B轮融资至2016 年1 月的腾讯首次领投的33 亿融资，历经5 年摇摆后最终确定阵营，选择加入腾讯系。

截至目前，AT两大互联网巨头已从线上到线下展开了全面较量，美团作为腾讯在外卖及酒店预定领域用来抗衡阿里巴巴的饿了吗、飞猪的核心主体，与阿里系开展“肉搏”。

两大派系中，美团与饿了么在早期的抢市场竞争中针锋相对，无论是烧钱补贴抢占市场还是革新配送体系，都是互不相让以期分得更大的市场蛋糕。

从经营风格来看，其同点在于，外卖业务是流量获取中心，到店和生活服务（酒店旅游等）是未来的现金流业务，具有高毛利率。

不同之处在于，美团点评采用互联网三级火箭“高频打低频”方式，凭借着高频领域&低盈利的市场（外卖、到店）领先地位占领流量池，把流量输出至生活服务（酒店、旅游等）低频&高盈利领域（2017 年美团酒店预订业务80%的新增用户来源于及时配送及到店餐饮交易用户）。

而阿里系则凭借支付和生态优势，强势推动口碑、饿了么，布局O2O 板块反哺阿里流量体系和新零售业务。有阿里系加持的口碑强势复活，切入到店市场，已超越美团成为到店业务霸主。

口碑于2004 年由阿里46 号员工李治国创立。2008 年口碑与雅虎整合，随后由于口碑在餐饮和分类信息定位上摇摆不定，最终失去与大众点评、58 同城等竞争实力。2015 年阿里与蚂蚁金服整合资源重塑，复活“口碑”，依托支付宝入口和阿里系支持，迅速崛起。

2017年口碑占中国到店O2O 市场份额达55.5%，首次超越美团点评（35.9%）。截止2018 年5 月，口碑流量入口包括口碑App（1900 万MAU）和支付宝（5.5亿MAU）。

东方证券分析师项雯倩表示，对比美团点评和口碑到店业务发现，二者战略和壁垒有显著差异。

其中，美团依赖于线上流量向线下转移，为线下门店带来流量，并通过一系列配套服务进一步与产业深入结合；口碑则依托于支付宝的交易环节优势和流量入口，通过口碑码引导顾客点餐、领取优惠，将线下流量转到线上，通过阿里和支付宝的数据体系对线上流量优化运营，提高商家的客单价和效率。

鉴于移动时代团购模式已经从“先付费后服务”变成了“先服务后付费”，线上向线下流量引流效果变弱并且难以衡量，团购的关键集中在“支付环节”，口碑得以迅猛发展。

更进一步，到店团购和外卖业务是阿里必争之地。一方面，阿里与美团商业模式相似，在线上流量红利衰退时，二者之间在线下商家及服务流量的争夺矛盾尤为激烈。另一方面，就是支付，支付的场景无非是购物（线上、线下）、服务两大类。

根据世界银行数据，2016 年淘宝移动支付交易额11.5 万亿，微信支付8.5 万亿，到店/外卖也是阿里与腾讯/美团在支付领域的焦点，用户支付习惯的重要组成部分。

不过，外卖行业竞争格局尚有待观察。以交易金额计，2018年第一季美团外卖、饿了么分别以59%、36%市场份额位列第一、第二。

项雯倩认为，“外卖平台服务与内容同质化，且效率改善有限，平台竞争仍然聚焦在价格。我们判断美团外卖与饿了么可能长期并存。”

现阶段，美团外卖在成本和流量变现上都较饿了么有一定优势，但饿了么对于阿里具有较大战略地位。一方面，饿了么可以成为高频流量入口，与阿里系其他应用实现流量转化，加强用户黏性；另一方面，饿了么作为同城配送的领导者，其充足的运力储备，在阿里新零售中有着不可替代的作用，因此，两家的贴身“肉搏”仍有望持续。

“既往不念、纵情向前”的美团点评能否如愿呢？时间将给出最后的答案。

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