试论网贷投资的安全边际

01 概念的提出

世界级投资大师每每在分享其投资理念和投资原则时总喜欢提及“安全边际”（Margin of Safety）这个词汇。

安全边际是相对于“危险边际”来说的，本来是指企业现有销售量或预计未来可实现的销售量同盈亏平衡点销售量之间的差额，用来衡量企业对市场衰退的承受能力的大小，实质是以销量绝对量来反映企业的经营风险程度。

02 投资大师引入股票分析

在证券分析行业，第一次引入这个概念的是股神巴菲特的恩师格雷厄姆。这位大师在1934年出版了被誉为“投资圣经”的《证券分析》，书中第一次提出了股票内在价值的概念。书中格雷厄姆将上市公司未来预期盈利能力与债券利率的比较来衡量股票的内在价值和安全边际。而巴菲特则在其老师的基础上，将内在价值的概念修正为上市企业在其余下寿命中可以产生的现金流量的贴现值，而安全边际也修正为股票价格低于内在价值的数额。巴菲特不仅站在巨人肩膀上修正了这一概念，而且将其作为评估投资和企业相对吸引力的唯一逻辑手段。

03 网贷投资的安全边际

毋庸置疑，网贷投资同样需要安全边际。因此，我把安全边际这个重要的概念正式引入网贷投资中，权当是本人对中国网贷行业发展和为提升投资人专业性做出的其中一个小贡献吧。由于网贷投资的风险性，我把网贷投资比作是一种反复多次的撑杆跳运动，而撑杆跳无疑需要安全垫，而安全垫的厚度往往决定了该项运动的安全性。故此，在达人贷开展的“网贷投资风险识别公益演讲暨现场随机查标明镜行动”全国巡回活动中，我把安全边际称作安全垫。

那么，网贷投资的安全边际或安全垫到底是什么？网贷出借人最大的安全需求莫过于本金的安全兑付了。因此，网贷投资的安全边际可以被定义为，平台相关兑付能力高于某个时段应兑付金额之间的差额。安全边际越大，网贷投资人的安全度越高。以下分两种情形来分析讨论：即完全去刚兑的纯信息中介理想情形和现实情形。

先说完全去刚兑的纯信息中介理想情形。在这种情形下：由于不允许存在风险对冲机制，不允许平台任何形式的增信，更不允许平台或股东以任何形式代偿，那么，投资人的安全垫就只剩下基础资产的分散度和质量了。而在这种情形下，所有平台拼的都是资产本身的兑付能力，跟背景无关，跟规模无关。在这种情形下，平台恪守中介本质，尽职尽责，投资人足够理性，完全清楚买者自负，亏了也不聚众闹事。显然这是一种非常理想化的情形。

再说说现实情形。由于网贷在全世界范围内普遍被界定为信息中介，因此兑付的主体正常来说应该是借款人。但在现实实践中，不管是因为破刚兑仍然任重道远的原因，还是维稳压力的原因，抑或是网贷平台为了声誉或持续经营的原因，兑付的主体往往超越了借款人这一边界，扩展到三方担保/代偿机制、平台自身，甚至是股东。这样，网贷投资的安全垫实际上就来自以下六个来源：即基础资产的分散度和质量、三方机构收取的风险拨备/风险金/担保金等风险缓释机制、企业的毛利、由平台企业实缴注册资本和历史累计未分配利润构成的企业净资产、企业的融资能力、股东的代偿能力。

在现实情形下，上述六重安全垫无疑都是很重要的。基础资产质量太差、收益无法覆盖坏帐显然不行；没有合适的风险缓释机制在中国当前的网贷环境根本无法生存；网贷企业的商业模式无论多么合规，多么有情怀，如果长期收益不能覆盖风险、长期入不敷出显然迟早会坍塌；资本实力太弱常常使得企业缺乏应对风险的能力；企业的融资能力在当前的金融环境下都是有限的；而股东的代偿能力过往几乎是这个行业内所有人的共识。

那么，在现实情形下六重安全垫中到底哪一个才是最重要的？

04 正确认识网贷投资的安全垫

答案是基础资产的分散度和质量。

基础资产的分散度要求，是由于网贷平台通常资本实力较弱，资产过于集中的大标模式，在逾期的时候很容易将平台频繁陷入流动性危机之中。根据大数定律（Law of Large Numbers），当独立的随机事件大量重复出现的时候，该事件的概率就无限接近于其理论概率（也就是概率具有稳定性）。小微企业金融所追求的大数法则就是要在排除欺诈的前提下，满足一定条件（比如经营满2年等）的情况下，在一定年限内（比如2年内）经营失败的概率稳定在可负担的水平（请注意，关于大数定律在小微金融中的运用，有非常多的假设和条件，比如分散度的量化指标，流程、人员、模型的稳定性等，在此不做细致讨论）。为了将坏账率水平稳定在风险框架设计的水平，资产就要做到极致分散，不因某个客户、某个区域、某个行业的风险导致整体风险失控。所谓极致分散，就是要真正做到金额分散、地域分散、行业分散。

同时，网贷行业是一个典型的高杠杆行业，在监管没有明确的杠杆限制和规模限制的情况下，无论是为了品牌的需要，抗风险的需要，抑或是迫于风投等股东的压力，网贷企业几乎无一例外的无法抑制做大做强的冲动。在中国小微企业长久以来普遍存在金融压抑现象和小微金融需求极其庞大的背景下，网贷企业无论其实缴注册资本多大，历史累积的未分配利润有多少，其股东的代偿能力有多高，这些可能的安全垫相对于网贷平台的规模冲动都会相形见绌。

举例来说，如果一个网贷企业实缴注册资本或者股东的代偿能力为10亿元的话，通常会被公众认为是实力极强的平台。但是，该平台撮合的借贷资产余额可能是2000亿，这就意味着1%的坏帐波动就是20亿的损失。而在网贷行业中1%的逾期或坏帐波动是最常见不过的了。如果一个企业核心团队的金融沉淀不够扎实、风控体系不够健全，或者经营风格不够稳健，如果再碰上经济下行、去杠杆、中美贸易战、股市下跌等多重因素叠加这样的宏观经济环境，更大的逾期波动也是不足为奇的。事实上，这便是本次爆雷潮重要的宏观经济背景。

那么问题来了。如果一个网贷企业的规模足够大，且很不幸这家平台的风控能力不够强，而且经营风格激进，导致其坏帐损失远远击穿了上述所有的安全垫，抑或股东评估后发现，这样的损失代偿足以让其丢掉半条命，或者让其过往数年、甚至数十年的积累化为乌有，那么，在这种情况下，网贷投资人指望其资金安全，可能吗？显然是否定的。这也是为什么这波雷潮中有如此多国资背景、上市公司背景的股东在平台爆雷后纷纷“甩锅”的原因。

反之，一个规模达不到头部的中小平台，也可能因为团队足够专业、成熟、稳定、谨慎，风险体系足够完善，资产质量足够好，且经过多周期充分验证，同时不搞期限错配，则这样的平台可能仅仅依靠担保费/风险金/保证金等风险对冲，就足可以应对任何的逾期或坏账等带来的流动性压力。我相信，在当今的中国网贷行业，至少存在一批这样的企业，这也是为什么在这次史无前例的的爆雷潮下，许多存量规模超过30亿、50亿、甚至100亿的平台轰然倒下，而许多存量规模在3-20亿的平台安然无恙的重要原因。

因此，网贷投资中，在资产100%真实且排除了道德风险，且资产不存在活期等严重错配的前提下（道德风险和期限错配不在本文讨论范围之内），最为重要的安全垫是基础资产的分散度和质量，故而网贷投资人无疑应该更加看重团队在金融领域的专业性、团队的成熟度、平台风险架构和风险体系的完善性、基础资产的分散度和基础资产质量多周期验证的表现情况，以及在穿行测试中的表现出来的资产真实性和质量。

遗憾的是，过往的网贷行业，无论是普通的网贷投资人，还是自媒体，抑或是大型三方垂直媒体，几乎无一例外的都把太多的关注点放在平台背景的高大上和包装的光鲜度上了，并且延伸出了诸如“国资系”、”上市系“、”风投系“以及各类会员之类的标签和符号。在这样的背景下迅速膨胀起来的平台，就像站立在流沙之中的高楼大厦，长期累积的风险及其脆弱性是显而易见的。同时，在宏观经济环境变化和网贷备案延期、政策预期不明朗的背景下，发生集中爆雷和引发行业大洗牌就只是时间问题了。

05 未来怎么办

在未来的网贷投资中，建议投资人在排除平台道德风险和严重错配的前提下，不遗余力的寻找具备较高安全垫厚度、团队金融沉淀扎实、业务模式足够分散、可持续、经营风格稳健的平台，将其列入长期观察名单，并以本人在《网贷投资也应全面关注德智体美劳》和《网贷平台综合评价的七个维度》及其它系列文章中所提的方法论，将其纳入全面检视的范围，在充分调研和综合各种因素的前提下做出理性、科学的选择，同时还要牢记一条：不熟不投，不透彻了解，绝不重仓！并且将这一条作为网贷投资永远铭记的法则！

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