一天蒸发120亿元！卖一辆亏一辆的蔚来汽车在美成妖股 造车新势力

“新的东西说不定是旧的，旧的东西进化着，也就成了新的。——博斯科夫斯基”。

对于9月12日刚刚登陆美国股市的中国电动车第一股——蔚来汽车（NYSE:NIO），99Wall Street Fund LLC合伙人周渝作出了上述评价。

虽然刚刚上市仅3个交易日，但蔚来汽车已尽现妖股本色。9月14日，继前一交易日大涨近76%之后，当天盘中因多次下跌过快而触发熔断机制。

所谓熔断机制（Circuit Breaker），亦称为自动停盘机制，是指当股指波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施。

当天早盘，蔚来汽车以12.66美元高开，较上一交易日收盘价上涨9.14%。随后短线冲高至13.80美元，创上市以来的新高，涨幅达到18.97%。不过，蔚来汽车股票遭遇获利回吐股价迅速走低，最低跌至每股9.22美元，盘中振幅接近40%，因股价下滑剧烈而两次被暂停交易。

截至14日终盘，蔚来汽车股价报收于9.9美元，较前收盘大幅下跌14.66%，市值为102亿美元（约合人民币697亿元）。短短一个交易日内，公司市值蒸发近18亿美元（约合人民币120亿元）。

对于蔚来汽车的估值分歧，周渝表示，关键在于，互联网新能源汽车，其实还是汽车。因此，外界分歧的本质是，对于汽车“未来”该是什么样子的分歧。具体表现在，汽车这个物种，究竟是缓慢变化还是突变的巨大逻辑分歧。

不可否认，当前，包括蔚来汽车在内的造车新势力正迎来一场资本盛宴。

新经济e线获悉，相较于传统汽车较高的技术壁垒，新能源汽车的进入门槛稍低，因此也吸引了大量资本进入新能源汽车行业。如今，甚至像恒大系、宝能系等房地产巨头都在斥巨资跨界造车。据不完全统计，目前房地产业对于新能源汽车制造业产业链的投入已经超过上百亿元之巨。

尽管如此，以蔚来汽车为代表的造车新势力亦面临产能不及预期、制造工艺不及传统整车厂商、盈利能力承压、现金流紧张和部分概念短期不可证伪等多方面问题。

就在当天，蔚来汽车迎来了其上市后的首份做空报告。Bernstein发布对蔚来汽车的看空报告称，蔚来ES8卖一辆亏一辆，订单增速走低，销售渠道狭窄，市场竞争激烈，因此给予“跑输大市”评级，股价目标价仅为4.2美元。

妖股本色：卖一辆亏一辆

另据公司招股书显示，蔚来汽车2016、2017 年无任何营业收入，净亏损分别为25.7 亿元、50.2亿元。随着第一款量产车ES8 的正式发布，蔚来在今年上半年终于有了4599.1 万元的小规模收入，但公司上半年仍然净亏损33.3 亿元，两年半的时间内亏损共计超过100亿元，高达109.2亿元。

新经济e线获悉，蔚来汽车当前的收入成本结构也印证了其卖一辆亏一辆的现状。截至今年上半年，公司共交付100辆ES8，获得收入4599万元。而同期销售成本高达1.99亿元，其中仅直接的材料费用共计6740万元，远大于车辆销售收入。

而过去三年公司获得的融资总额已经超过100亿元人民币，但仍未完成产能爬坡。公司招股书信息显示，截至2018 年7 月31 日，蔚来共获得17000 个已交付定金的ES8 订单，生产ES8 超过1300 台，交付481台ES8，交付率仅为2.8%。

对此，深圳一家私募机构负责人对新经济e线表示，就蔚来汽车的经营模式而言，公司走的是合作工厂+自建工厂的模式，先后与江淮、广汽、长安等传统整车厂商建立了合作关系，共同进行电动汽车整车制造和零部件开发。

此外，蔚来自建南京工厂生产电力驱动产品，并且已经规划了上海第二工厂，为后续的车型做准备。但由于起步较晚、产业基础薄弱，加之生产技术难度高、生产工艺复杂等导致产能爬坡周期变长。

“蔚来汽车正面临产能爬坡困难，交付节奏缓慢的问题，这也是导致公司财务状况目前难以好转的主要原因。”对此，该负责人分析指出。

中信证券一份报告也指出，从资金角度看，融资能力是包括蔚来汽车在内的造车新势力取得成功的关键。汽车的研发设计和生产制造需要雄厚的资本支撑，因此新进入者需要有极强的持续融资能力。

新经济e线注意到，同样，在蔚来汽车逾百亿元亏损中，公司研发费用共计支出55.3亿元，而公司2018年才开始正式产生收入，可见，造车新势力需要有极强的融资能力才能保障造车计划得以持续和实现。

相比而言，传统车企在布局新能源车有传统内燃机车业务的利润和现金流作为支撑，例如上汽拥有上汽大众、上汽通用等现金牛支持电动智能业务的投入。

据中信证券报告测算，即便考虑到公司已经融资10亿美元的情况下，公司将在未来三年完成上海工厂的建设、研发投入和销售售后网络完善，预计开支为17亿美元，合约人民币117.3亿元。

自2018年7月起的未来一年时间内，公司需要投入大约5.52亿美元，合约38亿元人民币。公司还将投入0.6亿元建设蔚来汽车充电网络，计划至2018年底建设40-80座快速换电站和部署大约400量充电卡车。

不过，银行贷款方面，截至2018年6月30日，蔚来汽车当期及非当期借款总共为12.56亿人民币（合约1.90亿美元）。其中，来自银行的贷款为8.72亿元人民币，来自股东的借款为3.84亿元人民币。公司与南京银行关系紧密，超过66%的银行贷款均来自南京银行。截至2018年6月30日，蔚来汽车获得授信额度总计47.65亿元，已使用8.72亿元，剩下38.93亿元授信额度尚未使用。

对此，有投资机构人士称，蔚来汽车在仍处于巨额亏损的状况下赴美上市可谓是一场赌博，表明公司对融资的需求十分迫切。由于美股做空机制成熟，蔚来汽车很有可能沦为做空目标，遭空头狙击。

联讯证券分析师王凤华表示，公司对标企业特斯拉多款车型已投入市场多年，但产能依然无法满足订单需求。就蔚来汽车而言，公司产能可能不及预期，新车交付周期较长，叠加美股的做空机制，蔚来任重道远。

相比之下，作为全球电动车龙头，特斯拉且一直处于亏损状态，其中2017年和2018年上半年资本支出分别高达34亿美元和16.7亿美元。

“虽说公司经营轨迹和特斯拉很相似，都是先弄formula赛车吸引眼球然后搞汽车。但是马斯克有SPACEX火箭，蔚来有啥呢？”对此，有投资人直言。

即便是按照蔚来汽车上市前65亿美元（合450亿元人民币）的估值、对应高成长企业30倍市盈率来看，按整车企业一般净利润率为5%左右粗略估算，蔚来需要实现300亿元的年度销售才能支撑得起450亿元人民币的作价。参考创始版ES8每台车55万元的报价，蔚来需要一年销售5.5万辆才能“达标”。显然，这对今年7月才交付481台ES8的蔚来而言，无疑是一个天文数字。

房企跨界造车：转移资本利得

值得一提的是，除了此次登陆美国资本市场的蔚来汽车以外，此前，濒临生死一线的法拉第未来(Faraday Future)也因恒大注资收购而备受外界关注。

此前于2014年，原乐视网掌门人贾跃亭曾经长期滞留海外，引发了诸多猜测和争议。在美国期间，贾跃亭秘密投资创办了法拉第未来，并在回国之后启动了乐视超级汽车计划。凭借不惜血本的投入，法拉第未来招揽了一大批前特斯拉和汽车行业的核心技术人员与中高层管理人士。

不过，随着2016年底，乐视资金危机浮出水面，贾跃亭已经无力继续为法拉第未来输血。这家电动车创业公司也深陷生存危机，不仅内华达工厂项目全面停止，接连更遭到诸多拖欠款项的官司诉讼。

从去年3月开始，法拉第未来就一直在努力寻找融资。去年10月，贾跃亭更是抛下国内乐视的严重债务危机，孤身一人赶赴美国，专注于法拉第未来的融资问题。

直到去年年底，徘徊在破产边缘的法拉第未来终于获得了一家香港公司的投资，后者因此获得了法拉第未来45%的股份，并成为第一大股东；贾跃亭虽然退而成为第二大股东，但却保留了法拉第未来CEO的职位。

此后被证明，上述香港公司的投资正是来自于恒大系旗下资金。恒大系跨界造车计划也由此启幕。

对此，有业内专家认为，恒大系跨界造车的背景并不难理解，正是为了转移巨额资本利得。我国长达十年之久积累下来的地产泡沫让地产巨头们成为了最大的受益者。

在实体经济去杠杆、脱虚向实的大环境下，属于国家政策鼓励的新能源汽车领域便成为了地产巨头们转移上述资本利得的最佳出处。

今年4月，恒大集团董事局主席许家印在2018年度工作会议上发表讲话时指出，恒大要坚定不移地实施低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”经营模式，并在产业布局上积极探索高科技产业，逐渐形成以民生地产为基础，文化旅游、健康养生为两翼，以高科技产业为龙头的产业格局。

许家印上述表态也彻底淡化了集团去年提出的金融控股集团的表述。在2017年工作会议上，许家印曾提出，2017年恒大金融集团的目标是实现参股、控股银行、保险、证券、信托、公募基金、互联网金融等金融全牌照。恒大集团官网此前也描述，“恒大集团是以民生地产为基础，金融、健康为两翼”。

等到今年6月，恒大正式入主法拉第未来，进军电动汽车市场。今年8月，恒大法拉第未来智能汽车（中国）集团成立，并负责法拉第未来在中国的技术研发及所有生产经营管理。

同样，另一备受争议的地产巨头宝能系亦在重金押注新能源汽车领域。宝能系在撤离万科的同时，也在不断增加对新能源汽车的投入。

从今年4月开始，宝能系宣布旗下持有万科A股份的九个资管计划将逐步清盘。截至9月11日，九个资管计划持股仅剩3606.47万股，占万科总股本0.33%。九个资管计划已经清空8个，期间共套现约265亿元。

9月11日晚，万科公告透露，自7月27日至9月11日，钜盛华作为委托人的相关资管计划以大宗交易方式、前海人寿通过集中竞价交易方式，合计减持万科A股股票5.52亿股，合计占万科总股本的5%。在过去近五个月时间里，宝能系累计减持万科11.48亿股，成功套现约280亿元。

从2017年3月开始的宝能汽车有限公司注册开始，宝能汽车的业务在全国各地相继落地，涵盖了几乎整个汽车产业链，包括研发、零部件在制造、整车生产和售后服务市场。

2017年底，宝能出资66.3亿元收购了致观汽车51%的股权，并计划未来五年每年投入100亿元。今年八月初，宝能又成立了议价汽车销售有限公司，之后又成立一家汽车进出口有限公司，整个投资计划规模有望达到千亿级别。

造车新势力：剩者为王

不过，纵有恒大系、宝能系等资本加持，即便是造车新势力正处于盛世的当下，有业内专家放言，汽车工业有着超过百年的历史，期间淘汰了数百家汽车品牌。同样，新能源汽车势必也会延续这样的轨迹。当下，中国已有315家新势力造车企业，到2020年或许只会剩下三四家企业而已。

想当初，奇瑞汽车提出的目标是到2018年成为全球最大的电动汽车制造商。然而，奇瑞核心业务的销量下滑和亏损方面一直很难看。而腾讯控股、富士康与和谐汽车联合打造电动汽车在2015年正式浮出水面，但现在几乎已没有声音。

上述业内专家表示，若想要得到资本市场的持续加持，国内造车新势力当务之急是造出一款有竞争力的产品，而未来1-2年，能否规模化生产出让消费者满意的产品是这些车企面临的最大挑战。

正因为量产交付乃是当务之急，蔚来、小鹏、拜腾等造车新势力现在要做的恐怕就是和马斯克一样拼命赶产能了。蔚来、小鹏能否年底实现10000台车的交付已成为汽车行业关注的焦点。如果在这期间无法达到预期规模，资本有可能就会撤退。

截至目前，随着特斯拉今年落户上海临港，其国产化对于很多造车新势力无疑是又一个很大的压力。根据产能规划，特斯拉在中国独资建厂的年生产规模将达到50万辆，这显然是一个非常巨大的产能输出。

对此，华创证券分析师欧子辰表示，在现有的造车新势力中，除了主打中端市场的平台搭建型企业之外，许多公司从一开始就选择了高举高打的品牌建设思路。这类公司既包括目前新势力中关注度较高的蔚来汽车、前途汽车、零跑汽车等，也包括许多新势力的楷模特斯拉和资金链曾断裂的乐视法拉第未来、被万向收购的菲斯科等。

虽然从绝对数量上看，新势力中这类企业并不是最多的。但由于其高举高打的吸睛作用，这类企业吸引了市场更多的关注。

不过，与传统车不同，新能源汽车领域燃油车品牌溢价被大幅削弱，特斯拉先例在前，新品牌的塑造成为可能。但传统汽车行业新进入者可以通过低端向高端逐步稳固并提升品牌力。这一做法后，中端市场生态链护城河的出现，对于新能源车的新进入者而言或许并不是最优策略。

“从历史上看，燃油车领域成功的新进入者吉利、奇瑞、长城等公司都是由低端向高端逐步成功突破的典型代表。但电动车领域，行业爆发以来没有任何一家企业实现低端车起家并向高端产品成功突破。”欧子辰称。“由于高举高打型企业需要在一开始就将产品力做到极致。因此，造车新势力面临的种种挑战在这类企业的成长过程中都将被成倍放大，企业成长之路漫漫。截至目前，除特斯拉外，高举高打型新进入者，并无任何一款高端车型实现成功大批量交付。”

由于首款车型定位原因，其实现量产交付后并无法得到太多的经营性现金流改善，更多的是为后续进一步融资铺平道路。这一过程中来自资金链断裂的风险进一步扩大。

以特斯拉为例，早期特斯拉首款车型Roadster实现量产交付成功塑造品牌，为企业后续融资铺平了道路，但由于交付量较少，即使单车价值较高，对公司经营性现金流的改善非常有限。即使在现在，特斯拉来自现金流方面的压力依然巨大。而乐视法拉第未来的资金链断裂则是更好的例子。

“此外，在智能互联的发展趋势下，传统车企也在加紧转型，造车新势力与传统车企之前的界限正在日益模糊。从这个意义上看，当初言必称对标特斯拉的造车新势力们，能否造出中国版的特斯拉，前景并不乐观。”对此，前述业内专家直言。

前述中信证券报告也称，目前造车新势力主要在商业模式、科技运用、用户体验等方面进行创新，而在工艺技术及规模制造方面缺乏积累，因此把新产品推向大规模制造是新造车势力面临的更大挑战。

例如，截至7月31日，蔚来生产ES8超过1300台，但实际交付仅481台，交付存在延期。先驱者特斯拉同样受限于大规模工程制造能力，Model3 5000辆/周的产量目标延迟半年实现。

相比而言，传统车企凭借长期的技术和经验积累，可更快速地将新产品推上量产轨道，例如上汽单月销量已过万辆，2018上半年销量超过去年全年销量。

可以预见，随着传统车企大众、丰田、宝马、日产等公司在加紧在国内推出新能源车型，一旦大量产品上市，加上比亚迪、吉利、上汽荣威等现有市场领先者的竞争，到那时造车新势力或许会发现市场已没有立锥之地。届时，到底是蔚来或小鹏，还是拜腾或威马，究竟谁能够成为最后的剩者？

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