民企债务“闯关”亟须风险缓释机制

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从金融专业的眼光看，当下各地正在推出的政策性纾困基金外，我们更需要针对规模民企建立起债券风险缓释机制——当然，这是阶段性的应急机制。

在改革开放40周年之际，民营经济迎来大拐点。这既是周期性的必然，也是外部再平衡、内部调结构双重压力叠加之下的偶然，而当大拐点这一关键时刻已然到来之际，旨在治长久的经济改革正在稳步推进，旨在治当下的稳预期之举更在加速落地。

事急必须从权，尤其是在信用危机对民营企业、对实体经济造成巨大震荡之际，我们应该多措并举，针对民营企业的债务“闯关”，尽快推出更具包容性的应急金融制度。

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民营经济稳，中国经济稳，拯救民营企业，就是拯救中国经济，这已经成为当前政产学界的普遍共识。

拯救民营企业，如何拯救？

急事必须从权，暂不讨论税费减免、市场准入等侧重于中长期的改革。拯救民营企业，首在帮助民营企业债务“闯关”，尤其是生产经营正常、有市场前景、只是暂时遇到困难的民营企业。

帮助民企债务闯关，从中央到地方正在行动，但是，Wind数据显示，截止11月底，民营企业在银行间和交易所共发行了1445只债券，实际发行规模近9000亿，而在这其中，上半年发行的短融，许多已经触及兑付时间点。而再结合2016年和2017年民营企业发行的、同样也触及兑付时间点的公司债、企业债、中票票据等等，起码有数千亿规模的债券，已经触及兑付时间点、甚至已经实质性违约延期。

无论是政策性纾困基金、还是10月份央行宣布引导设立的民营企业债券融资支持工具，都仅仅是补充民营企业的增量流动性，而只有债券风险缓释机制，才能真正激活民营企业的存量流动性。

存量不激活，增量有何用？

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面对汹涌而来的民营企业债券违约潮，我们必须遏制。

在市场流动性史无前例趋紧之下，如果不能建立应急性的风险缓释机制，及时遏制住债券违约潮，那么，可能在未来三个月内，民营企业的债券违约极可能超过百起，这将是2017年全年的两倍以上。

这一窘境已经迫在眉睫！如果我们不紧急采取措施，那么，民营企业债券违约一旦集中爆发，不仅当前包括专项纾困基金在内的政策，将悬之高阁，而且民企债券违约潮一旦爆发，还将形成多米诺骨牌效应，带来系统性金融风险和系统性社会风险。

这并非危言耸听，过去，民营经济是我国经济的有益补充，而今天，民营经济已经成为我国经济的主力骨干——在11月1日召开的民营企业座谈会上，习主席发表重要讲话，并指出民营企业“贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量”。

根据现行制度，由于债券到期后没有风险缓释机制，要么及时兑付，要么即视为违约，没有第三个选项，而一旦违约又会触发“交叉违约”条款，又将直接导致风险不可控的挤兑……

这样的制度设计，在经济处于上行周期时，没有问题，但在经济处于下行周期、尤其在经济处于结构性困境、系统性风险已经迫在眉睫之际，却是必须变通的。

事急从权，不能死守教条，以2008年美国次贷危机为例，其时美联储和美国财政部，在对金融市场紧急政策干预之后，又及时祭出极具包容性的多项流动性管理工具。

必须遏制汹涌而来的民营企业债券违约潮，毕竟，在市场流动性紧张到史无前例的当下，不乏一些优质的民营企业，其阶段性的流动性问题，要远远盖过其业务本身的问题。

具体而言，对生产经营正常、有市场前景、只是暂时遇到困难的民营企业，我们应该尽快设立包容性的债券风险缓释机制，让他们所发行债券到期时，在及时兑付和违约二者之外，有第三种选择：当发行人与大多数债权人达成一致时，约定可以由债权人继续持有一段时间。这一建议，还可以进一步细化，比如，针对已经成立具有约束力债委会的民企，我们完全可以尝试以下变通：只要债委会大多数票数同意通过的，就可以视同为债券持有人同意执行债委会要求。

实际上，这个诉求从专业上来说，是对国家允许打破债券刚兑的政策制度方面，提出了“有序打破刚兑”的完善建议，以改变现在一说打破刚兑，就一哄而上、不顾实际、不顾企业死活也不顾债权人利益是否能够得到足够保障的乱象。

参考发达国家的风险缓释工具，同时考虑到特殊的我国国情，作为流动性极端紧张时期的权宜之计，债务到期之后的风险缓释机制，应该和纾困基金一样，成为解决当下流动性结构性紧张的两板利斧。

和发达国家成熟的金融市场相比，我国民企在信用风险缓释上也一直居于劣势。比如在美国，主要以CDS（信用违约互换）作为信用风险缓释的有效工具，尽管经历了次贷危机的一轮洗礼，如今理性回归后的CDS依然是信用风险缓释的主流金融工具。

只不过，基于国情的特殊性，当下，我们要防止非成熟金融市场的风险叠加。总体上看，我国金融市场与成熟市场之间，也还有一定的距离，因此，在流动性紧张趋于极端的现实状况下，只能更多采用救急的权宜之计，并在此基础上，逐渐探索出更加成熟、更具可行性的风险缓释机制。

时下债券市场的群体性恐慌，是尤其值得担忧的。近期发生的一些违约事件，已经对投资者信心造成了巨大影响，甚至形成了恐慌情绪，使得投资者非理性地拒绝信用债尤其是民企信用债。

拯救民营企业，就是救中国经济，而在大拐点已经到来之关键时刻，我们利用风险缓释机制稳定民营企业信用预期，之于防范系统性金融风险、乃至系统性社会风险，其现实意义绝对远胜以往！

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