一纸诉状揭开新时代证券违法乱纪的冰山一角，新三板监管合规将从

两个月前，璧合科技董事长做出了一个艰难的决定，停牌，对于停牌原因，公司暂未提及，只是公告可能存在对股票转让价格产生较大影响的信息。

新三板企业停牌不是新鲜事，然而璧合科技引起关注的原因是近期其董事长将督导券商和股东同时告上法庭，一个是主办券商，一个是自己企业的二股东，璧合科技为何要把诉状递给“自己人”？曾经创新层的明星企业为何走到这一步？其停牌原因或与督导券商有关联？新三板企业和券商本是同根生，为何相煎太着急？

是情变更是无奈

很少有企业直接诉讼督导券商和股东，璧合科技的一纸诉状揭开督导券商违规的冰山一角，是持续遭受资本和券商的双重压力之下严重影响到公司正常发展的有苦难言。本是“自己人”，奈何对簿公堂？

主办券商在挂牌公司重大资产重组中发挥着不可替代的作用，然而，如果主办券商反过来和背后捅一刀，给企业带来的就是致命性的打击。

仔细了解下发现，本次诉讼的股东璧合科技是新时代证券的子公司，二者的关系不得不引起质疑，新时代证券不仅利用职权之便签约对赌协议将股权变债权，对企业提出一系列不平等条约等，严重违反了作为督导券商的本职工作和义务。

新三板市场中情节恶劣的“抽屉协议”也随之浮出水面。

显而易见，新时代证券利用子公司入股持续续签督导券商、作为督导券商不仅没有尽职履责，以年报发布为由让璧合科技签署对赌协议；利用职权之便将股权变债权，严重侵犯了别的股东权益。

值得注意的是，诉状中璧合科技董事长要求宏图基金退回股权回购款项300万及利息，对赌协议、股权回购协议是否具备法律效应？璧合科技在发布年报的关键时间节点无奈签署对赌协议却一直未获得双方都盖章的合同。300万是璧合科技没有收到合同的情况下做的事实履约，而据了解，新时代及宏图基金还在要求璧合科技支付更多款项，无奈之下璧合科技董事长将其告上法庭。

其中的猫腻抽丝剥茧梳理后，包括督导券商利用职权之便签署抽屉协议套利等严重违规行为，不仅对企业造成重大损害，并且对整个市场的合规监管造成阻碍。本就发展艰难的新三板企业还要承受券商的压榨，新三板企业寻求良性发展之路迫在眉睫。

“投资+督导联动”是创新还是伪命题

曾经的明星企业，到现在的停牌，对簿公堂，短短几年，壁合科技遭遇了什么？

2016年之际，新三板市场投融资方兴未艾，璧合股份不只是创新层企业，同时以互联网广告龙头的身份成为市场明星企业。

而宏图基金通过对璧合股份的投资，实现了“投资+主办督导”的联动，因此在当时被部分三板机构视为中介服务创新的佳话。但是投资+主办督导是创新还是伪命题，不得不引发大众思考。

新三板企业在前期融资中过度依赖财务投资者，忽略了实体产业的协同效应，因此一段时间后“融资后遗症”开始加速显现，再者，投资+主办督导本身就是将企业放到了不对等地位，也更容易产生券商和股东的套利行为。券商既当裁判，子公司又当运动员，券商违规再次将新三板市场的乱象丛生推上风口浪尖。

宏图基金认购璧合科技股份之后紧接着要求更换督导券商为其母公司新时代证券，不到三年的时间里与新时代证券暗箱操作，将一个本来具有潜力价值的企业推至悬崖。

我们不得不再次审视模式本身，重新揭开新三板市场面纱，模式本身对于新三板企业而言，到底是利还是弊？

新三板监管合规路在何方

笔者了解到，其实新三板建设的初衷是好的。我们承认他的特色制度，比如强调公司自治，注重规范公司决策程序，而对于一些涉及重组的具体事项，取消了很多强制性的规定，给予公司一定的自主权和选择空间。

然而，事与愿违的不只是璧合股份。在新三板规模不断壮大的同时，券商相继爆发合规问题，值得反思。

目前新三板的主办券商往往是完全按照形式性、一般性的要求揭示企业的情况。但财务、历史沿革、法律，只能呈现过去，不能揭示未来。遗憾的是，很少有券商的场外市场部门设有专门的融资服务部，更不用说针对中小企业的融资制定一套完整制度、流程和方案。

我们能看到，不少券商看似群雄征战，其实都是低端、同质化的竞争，并没有做到差异化竞争。

券商横行是一方面，或许，笔者再次大胆假设，新三板市场给了企业和中介机构太多的自由。

理由如下，比如，股转对新三板企业的管理很是客气。对不涉及股份发行(现金)的重大资产重组行为，不进行行政许可；对于发行股票购买资产后股东累计不超过200人的，由全国股转公司实施自律管理；只有发行股份购买资产后股东累计超过200人的，才需由证监会进行行政核准。

新三板也鼓励充分发挥公司自治，允许支付手段自主定价。对挂牌公司的支付手段的定价不作强制性规定；并且鼓励挂牌公司逐步创新支付手段，公司可以视自身的情况，通过发行可转换债券、优先股等方式实现重大资产重组。

新三板市场无疑给了企业自由。然而，自由的前提是什么？是规范完善的制度，如果是试验田，在试验田下胡乱作为只会让企业陷入发展僵局。相反，只有规范、完善的的市场下，企业才能谈自由。

目前来看，显然，新三板企业还都是初创企业，不具备太自由的环境。天下熙熙皆为利来，新三板强调自律，然而真正能够做到自律的企业能有多少？A股上市公司尚有数不清的骗局造假，更何况一个刚出茅庐的企业？所有新三板快速发展后企业质量也存在良莠不齐的情况。

新三板企业想要发展好就需要有一个机制成熟的市场。

如果缺乏制度建设，对于企业而言，一不小心就容易被主办券商的糖衣炮弹迷惑。

不少三板企业都和主板券商陷入僵局，这种bug也不是不能修复，不过修复一天并不能结长远之计。只有完善、健全机制下的市场才能谈得上自由。

跑偏并不可怕，可怕的是缺乏思考一味狂奔。既然建立的初衷是好的，跑偏了也要早日回归底线。

股转公司内部人士曾表示，新三板特色制度建立之初也是希望主办券商寻找潜力股，陪伴企业共同成长。其实，股转公司的本意是希望券商和新三板企业能够一同成长，在新三板舞台上一同进步，挖掘出行业独角兽，然而如果自己的主办券商都不“心疼”企业，不从企业的利益出发，还给企业使绊子，那么谁来帮助新三板企业融资，谁来真心对待新三板企业？

这就同嫁出去的姑娘泼出去的水一样，如果爹不疼、娘不爱，那企业在三板市场这条大道上就会愈发艰难。

笔者看来，新三板企业发展着实不易，本来就是做点小本生意，为了发展科技也是费足了脑筋，挂了牌却被自己人打了压，那么企业怎能健康成长！企业选择挂牌新三板自然希望能保障他的利益，如果既没有流动性、又缺乏有序管理，新三板还如何留住优质企业？如何才能抚慰企业心？

笔者建议不能只盯着新三板的流动性，要让市场有信心，必须先清除业障，清除那些挡在路上的妖魔鬼怪，水自然就清了，流动性慢慢就有了，水畅自然能再次激起新三板的浪花一朵朵。新三板市场要想实现良性发展，不仅要加强对挂牌企业的监管，更要加强对券商的监管。尤其是要严厉打击利用投资+督导模式对新三板企业的压榨和套利行为。

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