投机泡沫终将被刺破：谁才是最后的赢家？

　　本文根据如是金融研究院首席经济学家管清友博士在“陆家嘴资本夜话”系列讲坛上的演讲整理而成（米筐投资整理）

　　今天的演讲主要分为两个方面。一是讲讲现在的小周期，通过对今年情况的分析，把2018年和2014年的政策和经济作一个对比，并讨论如何去看待股票、房地产、债券等市场。二是讲讲未来的大周期，我们预测未来企业、产业、区域会出现比较明显的分化和集中，整个中国经济步入一个“核心的时代”。

　　一、现在的小周期：微调的开始，2018会是拉长版的2014？

　　过去十年，经济周期的规律和过去很不一样，尤其是最近五年，很多人觉得经济周期消失了，但其实周期并没有消失，仔细分析，你会发现十八大以来的经济和金融周期依然非常明显。

　　2013年是典型的经济过热，货币市场表现好，导致金融监管加强，政策紧缩。

　　2014年紧缩的后果开始体现，经济出现衰退，债券市场走牛，流动性衰退性宽松。在无风险利率下行的刺激下，估值驱动的中小板、创业板相比较主板表现更好。

　　2014年下半年到2015年上半年，随着货币大宽松的启动，股债双牛，直到2015年股灾。2016年经济进入复苏阶段，商品和地产走牛。

　　2017年经济超预期，出现过热迹象，尤其是规模以上企业表现很好。这导致货币政策开始回归中性，金融监管强化，金融上行周期结束。

　　总的来说，近五年经济政策经历了三个阶段。

　　先是提三期叠加。十八大刚刚召开后，提出了三期叠加的判断，也就是增长速度换档期，结构调整阵痛期和前期政策消化期。后来，又提出了“新常态”的判断。最后，2015年中央经济工作会议正式提出供给侧结构性改革。这三个提法分别解决了怎么看、怎么干和具体的实施路径的问题，所以我们也能够感受到，政策也是不断的相机决策。

　　经济周期其实没有消失，只是变得相对钝化。对比过去几轮周期，从政策刺激到经济反弹需要的时间从两、三个季度到五、六个季度，越来越长，政策刺激起到的作用周期越来越长。从紧缩到衰退，则从一个季度拉长到两、三个季度。这主要是市场预期变了，经济主体对于政策的反应“钝化”了，但还是有周期性的。

　　现在我们处于什么周期？看上去很像是2014年的衰退前夜。2014年，我们在经历了2013年的经济过热之后，从2013年的钱荒开始，房地产和财政同步紧缩，经济开始加速下行，政策被倒逼宽松，2014年上半年的时候，实施了定向降准和差别降息，到2014年的下半年全面开始降准降息了，步入一轮小幅的宽松，全球的量化宽松也在继续。

　　回头看当下，2017年以来我们面临的紧缩环境很像是2013年到2014年初，甚至比那时候更严重，这一年多来我们面临的是四重紧缩。

　　首先是货币紧缩。我们的货币政策一直在强调稳健中性，实施稳健的货币政策和积极的财政政策。2016年12月，中央经济工作会议定调2017年货币政策:从稳健变成稳健中性。2017年12月，中央经济工作会议对2018年货币政策基调依旧是稳健中性。稳健是不变的老话，加个中性其实就是说以前不够中性，央行在货币市场的加息就是在落实这种调子。

　　其次是金融紧缩。去年我们写过一篇文章，庞氏金融的崩塌。现在来看，凡是货币政策宽松的情况下，一定会出现资产端和资金端不匹配，最终导致中间的各种业态、模式、业务出现问题。

　　大量的并购、收购，然后融资，导致了大量的资金空转。银行发理财，把老百姓的钱放到银行的资金池里，再委托给专业的机构管，当专业的机构发现资产收益率没有办法保证的时候，有些就买同业存单或者收益率更高的理财。所以引发了金融和实体的脱节，金融行业称为“过度繁荣”。

　　2017年上半年以来，银监会下了十几道“金字招牌”，证监会也出台了很多监管措施，包括最近出的资管新规，概括起来就是要把过度的繁荣消灭掉，回归本源和理性。

　　第三是财政紧缩。财政紧缩发生过两轮，一轮是对于平台公司、城投公司的管理，财政部43号文开始剥离平台的融资智能。后来借着PPP模式的推广，地方政府又找到了新的融资模式，金融机构也进行快速的推广项目，但大部分都不是真实意义上的PPP，这其就中隐含了很多风险。因此，从2016年开始，财政部开始规范PPP模式。

　　第四是地产紧缩。2016年开始房价快速上涨，先是北上深等一线城市，然后是杭州、南京等“新一线城市”，到今年甚至波及到了部分三四线城市，房价上涨似乎又在重复2013年的疯狂故事。很多地方房价翻了一倍，这当然不是好事，政策当然也不会容忍，从去年的317开始，各种各样的限购限贷措施层出不穷，房贷的利率已经在持续上行，目前很多地方都上浮了，地产政策的紧缩还在继续。

　　站在2018这个时点，未来的经济似乎逃不出2014年的大方向，但是节奏会有所区别，结果很可能是拉长版的2014。我们预测，经济下行压力没有当时那么大，应该是一个微调的开始，政策层面会相机抉择。从今年年初的降准来看，我觉得既有考虑保持流动性松紧适度，降低一下市场绷紧的程度，同时也应该考虑对冲贸易摩擦对我们的影响，并不像2014年那么坚决，那么宽松。

　　所以这是我们的一个基本判断：2018年有点类似2014，但不会简单重复2014年，是一个微调的开始。

　　这对资产配置意味着什么呢？我们逐个市场来说一下。

　　先说股票市场，总体上还面临从资金端去杠杆到资产端去杠杆的压力。所谓资金端杠杆，就是融资融券和场外配资，这种杠杆在股灾时已经清理的差不多了。

　　目前两融余额占A股流通市值的比例已从2015年的4%左右降至2%左右。现在的压力主要是资产端去杠杆。前两年的业绩改善主要是因为供给侧改革带来的涨价因素和上市公司的加杠杆扩张，但现在这种老路走不通了。一方面PPI见顶，随着产能缺口的修复，涨价的逻辑正在消失。另一方面并购重组越来越严，融资越来越难，外延式扩张的逻辑也在弱化，这就是所谓的资产端去杠杆。

　　资产端的杠杆怎么加的就要怎么去：一是股票质押。2014年两市股票质押式回购业务待回购金额为0.34万亿，2015年翻倍，增长至0.71万亿，2016年为1.28万亿，2017年达到1.62万亿。随着股票质押式回购新规、银行投非标资产受限及风险事件频发等多重因素影响，质押率有持续下调趋势。

　　二是PE+上市公司的模式。2017年合计311家上市公司参与投资产业基金，数量达365只，较2016年的176增长了107.39%。随着资管新规出台，银行的理财将逐步回归本源，多层嵌套和通道业务受限，这种变相的杠杆也将难以为继。

　　从结构上来看，2017年的股市是价值投资的春天。上证50全年涨幅25.08%，沪深300全年涨幅21.78%。概念板块中白马股指数涨幅最高，为48.16%。茅台涨幅为111.89%，市值破万亿，挤进全球前四。这些核心资产有价值是肯定的，但真的如此有价值吗？其实在一定程度上也是一种泡沫。

　　过去的泡沫体现为垃圾资产的泡沫化，现在的泡沫体现为核心资产的过度溢价。现在看上去不是已经从资产荒转向资金荒了吗？不是钱变少了吗？其实不完全是这样，整个市场的资金端虽然在收缩，但资产端收缩的更快，依然导致了结构性的资产荒，而结构性的资产荒导致了结构性的资产热，或者说核心资产泡沫。过去是全局性资产荒，所有资产鸡犬升天，现在是结构性资产荒，虽然大部分资产被打回原形，但核心资产被过度追捧，核心资产变得拥挤。

　　这可能是未来很长一段时间的资产配置逻辑，但不同的短周期内，核心资产的重点可能有所区别。比如去年是二八分化甚至是一九分化，今年可能向三七分化转变，我们更应该关注涨的少的二线核心资产。

　　再说一下债券市场，长期来看终点是牛市，但道路是很曲折的。2014年跑的最好的是债券市场，但今年和2014年不大一样。

　　从宏观上看，经济下行幅度没那么大，需求没那么弱，货币也没那么宽松，所以债市的基本面并没有好到那种程度。

　　从微观上看，债市的资金来源也没法和2014年比，那时候是资产荒，大量的机构资金无处可去，又可以加杠杆，现在是资金退潮，去杠杆，在微观基本面上几乎是反着的。而且今年有很多公司股权质押都出了问题，信用债的风险还在扩散。

　　再说一下房地产市场，房住不炒之后，逻辑已经完全变了，现在不要去关注增量，也关注存量，未来不太可能再出现全局性的机会。2017年底，七十大中城市房价同比增长为5.6%，其中一二三线城市分别为0.7%、4.2%和6.8%，房价的上涨从一二线已经扩展到三线，房价上涨进入后期。而进入2018之后，一线的房价其实已经开始调整，接下来二三线也有压力。

　　核心原因是前期政策的紧缩已经非常到位，需求肯定是回落的，销量我们已经看到在明显下滑。

　　从短周期的角度看，现在处于地产政策紧缩的中期，房贷利率还在上浮。接下来等经济下行到一定幅度的时候，货币和地产政策可能会有对冲性的放松，但可能不会出现2015-17年那样的暴涨。

　　从长周期来看，中央对房地产的定调变了，房住不炒，根本原因是房地产的基本面已经发生了质变。

　　一是人口拐点。2012年之后，人口老龄化加剧，刚性需求趋势性下行。

　　二是政策拐点。不否认未来还会有宽松，但一定不是2009和2014年式的大宽松，稳健中性，房住不炒。

　　三是市场拐点。人均住房已经达到1套，增量市场到存量市场是必然趋势。

　　再说一下商品市场，我觉得确实有一定的风险。不论从短期还是长期来看，我们的需求都在减弱，而从供给来看，去产能的边际影响也在减弱。从估值来看，商品的价格又因为前期的金融投机处于高位，几个市场里出清最不彻底的就是商品。

　　最后说一下外汇市场，人民币还有升值空间。2017年是单边趋势扭转的年份。美元由升转贬，欧元由贬转升，英镑由贬转升，人民币由贬转升。2018年是全球汇率进入新一轮重新定价，美元偏弱；欧元波动加大或小升；英镑升；日元贬；人民币个人感觉还是升值的逻辑：一是中国经济不弱，尤其是横向来看。二是资本流动已有所改善。2017年结售汇差额翻正，外占、外储回升。三是美元指数走弱预期。美国预期还会有两次加息，若加息后经济基本面不及预期，美元承压。

　　二、未来的大周期：核心的时代

　　在整个经济从总量扩张向结构调整转变的过程中，其实不光资产配置讲究核心，整个国家的生态都在分化，都在向核心集中。

　　核心的政治。党和国家机构大力度调整改革，充分体现了党中央治国理政的历史担当。政府机构、党的机构、人大、政协等全部进行改革，力度空前。中央机构全面升格，领导小组升格为委员会，顶层机构常态化，国家治理架构出现了新的变化，主要思路还是强化核心，加强执行力。

　　核心的外交。全球进入政治强人时代，强权人物接连登台，美国、俄罗斯、德国、英国、日本等等，有些连续执政，有些风格鹰派。强权人物的特点是雄才大略，不会按常理出牌。不能按照对政治家的一般化的模型去理解。我们现在在外交上遇到了挺大的挑战，扑朔迷离，但最核心其实就是和美国的关系，中美之间的博弈，早来晚来，早晚得来。

　　按照我们传统教科书里讲的比较优势理论，中国充当世界工厂，生产鞋袜衬衣，美国生产飞机大炮。但现在中国几乎成了一个全能选手——不光是生产中低端产业，还能造航母。我们拥有了最完整的工业、制造业基础，拥有工程师红利——中国有最优秀的工程师，从码农到高级工程师，中国的理工科教育确实还是不错的。

　　我们在中高端产业与一些高新技术领域和欧美发达国家的差距在缩小，那么这个时候，基于原来自由贸易和比较优势的理论所确定的世界经济和贸易的基本格局，其实是被打破了的。

　　中美两国的现状，其实是我们对美国的依赖更大，在中美两国的博弈当中，我们更脆弱，要实事求是的认清这个现实，然后再来想应对的变化。美国占到49%顺差，而中国的很多产业是难以进口替代的，这就是现在我们面临的难题。未来十年是一个博弈、交锋的高峰期。大国领袖之间的博弈才刚刚开始，我们有幸生在这样一个时代，能够看到政治人物之间你来我往。

　　核心的产业。硬核心主要就是发展高新技术产业，特别是从企业这个角度来讲，关键还是要遵循经济规律、产业规律，国家引导还是要让企业唱戏，企业家比政府更清楚这个行业、这个技术的前景。我们实际上在很多产业经营理念、品牌管理方面和世界一流企业还是有差距的。搞企业，还得靠企业家。

　　软核心的意思就是说需求拉动生产。中国人均GDP水平到了8600美元了，进入了一个消费升级的黄金时代。升级有很多表现，核心一句话，人民对美好生活的向往就是我们的努力方向。对于我们对于未来的产业，其实很简单，人民对美好生活的向往，就是我们企业经营的方向，就是我们投资的方向。

　　核心的技术。2018年是核心技术元年。中兴通讯的事件给我们提了一个醒，要大力发展核心技术。我们的高铁虽然先进，但依然从国外进口了大量的技术元器件、零配件。中国的特高压技术是比较领先的，但特高压电网输送的过程中电损太大，一直在业内有很大争议。我们在一些领域确实缺少核心技术，芯片只是其中一个缩影，这促使我们去反思，到底应该走一个什么路。

　　核心的企业。产业集中度提升，其实就是企业出现了分化。无论是传统行业还是新兴行业领域，企业出现头部化。无论一级市场还是二级市场，都出现了“强者恒强、胜者全得”的特点。

　　金融行业是一个典型，门槛会越来越高，小机构越来越玩不起。举个最近的例子，近期证监会下发证券公司的股权管理意见，要求券商的控股股东净资产必须超过1000亿，全国这样的企业都没几家，而且大部分是国企。再去看看国内主要的券商股东，没几个能满足，头部化是必然趋势。

　　核心的企业家。中国过去四十年出现了四代企业家——84派、92派、99派和15派。84派和92派处于市场化的前期和初期，基本是突破体制，做第一个吃螃蟹的人，模式并不复杂，关键是抓住了从0到1的先机。

　　99派主要是吃了中国经济从1到100过程中的红利，城镇化、全球化、工业化、信息化，风口遍地是，抓住一个就可以成王。最近15派算是真正意义上的创业企业，移动互联网的崛起提供技术动力，金融体系的扩张和转型提供资金动力，未来还会有更多的企业家在新金融、新技术的孕育之下诞生，与此同时，随着金融泡沫的退潮，也会有一个大浪淘沙的过程，浑水摸鱼的创业者会被淘汰，市场养不起，而真正的核心创业家会涌现出来。

　　核心的城市和区域。先说城市，静态来看，中国最发达的是一线城市，动态来看，中国最有增长潜力的是一批“新一线城市”，比如杭州、成都等等，他们的发展速度很快。

　　这里有几个原因。一是互联网的发展，二是高铁和航空的发展，郑州就是典型的案例。这些地方都是集全省之力发展这一个城市。所以，“新一线城市”的崛起，对传统的一线城市压力是非常大的，北上深应该有紧迫感，广州已经落后了。

　　再说区域，现在的区域战略很多，自贸区也很多，但我觉得真正的改革开放高地就两个，北面雄安，南面海南，这都是中央最高层亲自推动的两个增量重点。雄安是要建一个新的模式，新的试验田，而不是一个简单的高新区。比肩的是当年的浦东和深圳。海南则是第一个省域自贸区，目标是打造自贸港，对标的是香港和新加坡。

　　未来地区之间、城市之间两极分化现象会越来越明显。实践证明，市场化程度越高，政商关系越清楚简单的地方，它的后劲更强。西北和东北几个省份，如果不痛下决心推动新旧动能转换，差距会被越拉越，这对于我们投资布局、产业布局其实是具有指向性意义的。

　　最后，简单总结一下，中国经济正处于一个分化和集中的历史进程中，核心的资产、核心的要素会成为最后的赢家，而投机的泡沫终将被历史淘汰。

　　中国过去这四十年运气还不错，我相信接下来的四十年我们也有理由乐观：

　　第一，我们有最大的消费市场。人均GDP从8000美元到2万美元，三四线城市向一二线城市靠拢，都将带来史诗级的消费升级。

　　第二，我们有最好的产业基础，世界工厂的历练是一笔宝贵的财富，关键看我们怎么利用。还是那句话，对平庸者，这是最坏的时代，但对睿智者，这是最好的时代。

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