【棱镜】绞杀地王：上海市场地王求生样本

　　《棱镜》作者：孙春芳

　　划重点：

　　“今年7月份是个分水岭，上半年红红火火的，下半年就冷冷清清了。”作为在房地产营销口摸爬滚打多年的“老油条”，张然对上海楼市的现状如鱼饮水，冷暖自知。

　　一年不开张，开张吃一年，这是地产营销的行规，张然却已经快两年没“吃”上了。

　　张然负责承销的这个楼盘在上海江湾新城附近。“属于豪宅性质，这种盘最要命，政府限价之下，要高价销售，预售证肯定拿不下来，要折价销售，开发商也不想做亏本买卖。”

　　今年以来，上海政府部门总共给新盘发了100张左右的预售证，这些楼盘，按照张然的观察，卖得不温不火。

　　“听说北京、南京等地出现一些楼盘一开盘就一抢而空的盛况，上海这边基本没有这种情况。”张然说，究其原因，在于上海新盘的定价相对合理，“不像其他城市的一些新盘，上海新盘的价格跟周边二手房价格差不多，没有倒挂，所以购房者也没有多大热情来疯抢。”

　　张然说，有些楼盘，一周就卖了两套，结果还上了当周的销量排行榜。

　　在惨淡的行情之下，那些当年如猛虎下山般疯狂拿下地王的开发商，如今安在？

　　“浪奔，浪流，万里滔滔江水永不休。”上海这两三年的地王，亦如黄浦江水一样，后浪推前浪，而这些浪花会不会都拍死在沙滩上呢？

　　“拿地王的百分之百都要亏。公开市场拿的地，我估计50%以上是赔钱的。”泰禾集团董事长黄其森如是说。

　　2015年11月25日，信达地产以72.99亿元竞得杨浦区新江湾城一块宅地，楼板价49152元/平方米，成为区域地王。随后信达宣布与泰禾联合开发该地块。

　　8个多月之后，另一家开发商——融信中国（下文简称“融信”）以110.1亿的总价击败17家众多知名地产开发商，以10万/㎡的名义楼板价，14.3万/㎡的可售面积楼板价拿下上海静安区中兴社区的一幅宅地，引来业界一片惊叹。

　　然而融信的这次“豪举”几成绝唱。

　　2017年，上海已无地王。在凄凉的楼市行情和严酷的拿地规则下，昔日大小开发商可以肆意搏击的冒险乐园，已经成为只有少数当地国企和一线房企才能玩得起的“禁地”，像当年融信、信达那种“寒门”小开发商，再也拿不到“贵地”。

　　必亏无疑的“融信地王”

　　上海静安区天通庵路190号，创立于1897年的百年老店——商务印书馆，即发轫于此。上世纪30年代，商务印书馆全盛时期，宝山路上的商务印书馆总公司和印刷所，曾经占地达80亩左右。

　　而今，这里只剩下“商务印书馆第五印刷所旧址”的一块牌子，在一处不显眼的背街小巷中挂着。万科开发的一处高档小区——万科翡翠雅宾利矗立其上。

　　小区南面，是一片等着被拆迁的老破小房子。生锈破损的铁门半敞着，依稀可以看到里面乱堆着的垃圾、砖块和一些杂物。临街的墙上醒目地写着“拆”字。

　　再往南过一条街，是两块四面环街的工地，它就是当年名震寰宇的融信地王——上海静安区中兴社区地块（下称“融信静安地块”）。

　　东边的地块，已然动工，西边的地块，还一片沉寂。

　　2016年8月17日，在17家房企的围剿之下，经过426轮举牌，融信中国以110.1亿元总价、名义楼板价10万元/平方米、溢价率139%、可售面积楼面价14.3万元/平方米摘得该地块，创下中国土地成交史上单价最贵地王纪录。彼时，该地块临近的万科翡翠雅宾利小区的二手房价还只有9万元每平米左右。

　　“当时业界都觉得融信这是疯了，这么高的地价，开盘售价得在18万一平左右才能盈利。”禹洲地产的高管李彤表示。

　　然而，在当地如火如荼的市场行情之下，融信的疯狂之举也多少可以理解。彼时，上海、北京等一线城市，频频爆出地王，而房价则如坐上了火箭一般，直线蹿升。

　　“当时融信地块旁边新开的一个楼盘，售价就高达11-13万一平左右，而同区域成交的一个联排别墅，售价高达34.49万一平。”李彤说。

　　然而，融信地块并不能开发成别墅。这一地块的出让条件是比较苛刻的：中小套型住宅建筑面积不得低于该地块总建面的80%；保障房建筑面积4939平方米以上；自持15%以上的住宅物业；自持不低于100%的商业物业；商业部分不可以做酒店式公寓。

　　“也就是说，这个地块，不能建成豪宅，只能建成一般的商品房，而且以中小套型为主。商业物业也不能做成酒店式公寓出售。”李彤说。

　　就在融信拿下中国最贵地王之后不到两个月，市场画风突变。

　　2016年国庆前后，以北京为首，各地纷纷祭出楼市调控的大招，其中包括限购、限贷、收紧房企融资渠道等各种措施。

　　融信撑不住了。2016年12月2日，万科以53.95亿元入股该项目，持有49%的权益。

　　“万科在这个地块旁边有小区，如果拿下这块地，可以连片发展。当初拍这个地的时候万科也是势在必得，现在融信愿意让出来，两家就一拍即合了。”李彤说。

　　2017年7月，该项目的东边地块出了规划设计图。“设计方案跟旁边的万科小区差不多。”李彤说。

　　然而，目前万科翡翠雅宾利的二手房价也就11-12万元每平左右。“如果融信静安地块开发出来的小区跟周边差不多，照现在的楼市行情，只能是亏本无疑，而且会亏很大。”李彤说。

　　融信中国方面称，融信静安地块预计2020年12月才能竣工。

　　尽管融信将这个烫手山芋的一半抛给了万科，作为一家资金量较小的中小型开发商，50多亿的沉淀资金对于融信来讲，也是一笔沉重的负担。

　　而且，融信在上海不止一个地王。

　　2016年7月，融信以31.55亿元总价、72144元/㎡的楼板价拿下上海杨浦区新江湾城的地王，按照该公司的计划，此楼盘也得在2020年12月竣工。

　　此外，融信的青浦36-01地块也预计到2020年12月竣工。

　　“融信在上海的这几个地王，资金压了不少，如果迟迟不能开盘回款，对融信的资金压力不小。”李彤说。

　　融信在上海疯狂拿地王之时，它通过四笔总计32亿元的永久资本工具融得资金，而这几笔资金利息之巨，令人咋舌。

　　例如，第二笔借款协议首两年以9.5%计息，此后以19%计息。第三笔借款协议第一年、第二年、第三年及以后分别以7.44%、12.14%、15.14%计息。第四笔借款协议首两年以8%计息、此后以16%计息。

　　永久资本工具（或曰永续债）只需付息，还本可以无限期推迟，为此，一些房企为了降低资产负债率，颇喜欢这种融资方式。恒大前几年就曾大量发行永续债，据媒体报道，恒大的管理层曾表示，其永续债的融资成本大约在9%-11%之间。

　　截至2017年年中，融信中国的资产总计1186亿元，负债940亿元，资产负债率高达79.25%净负债率高达284.91%，而根据wind数据统计，截至2017年上半年，A股117家上市房企中，净负债率在负债率超过300%的房企共有6家；净负债率在200%至300%之间的房企共有9家。

　　2017年，融信未再从上海拿过任何地块，而是转战到了杭州等二线城市。2017年8月，融信以60.6亿的总价夺下杭州的庆隆地块，-楼面价超过4万一平。

　　“信达地王”的资产腾挪术

　　当融信选择与万科合作以缓解开发地王的资金压力时，另一家开发商——信达地产，则倚仗复杂的资金运作，玩起了乾坤大挪移的财技。

　　上海地铁10号线倒数第二站——殷高东路出口往东300米的路上，沿路都有“上海院子”的广告牌，这个由信达和泰禾联合开发的楼盘，至今未拿到预售证。

　　现场的销售人员在售楼大厅指着沙盘表示：“7层的洋房以88平米的户型为主，预计售价1000万元，而剩余的联排别墅，根据户型大小，总价在2000万元到3000万元之间。由于上海市政府对新盘售价的限定，上海院子不知道何时能拿到预售证，开盘时间说不好。”

　　这离信达地产拿下这块地已经有两年多时间了。2015年11于25日，信达地产以73亿元总价、4.9152万元/平方米实际楼面价拿下这一地块，彼时，周边的二手房价也就在5万到5.8万一平之间。

　　就在拿地后不久，2016年年初，信达地产和泰禾集团同时发布公告称要联合开发该地块。

　　而这背后，则是信达地产通过背靠中国信达资产管理公司（下称“中国信达”）进行杠杆配资的资产运作。

　　腾讯《棱镜》查询工商资料发现，新江湾地块的项目公司——上海泰瓴置业有限公司由信达地产全资子公司上海信达银泰和上海坤瓴投资分别出资2000万元和8000万元。其中坤瓴投资的股权结构则是信达地产持有8.75%，宁波汇融沁齐股权投资基金持有80%，泰禾集团持有11.25%。

　　而宁波汇融沁齐股权投资基金则是一个夹层基金。所谓夹层基金，是指基金的的普通合伙人（GP）作为基金管理者对项目投资进行监管，并可以吸收有限合伙人（LP）来进一步扩大基金的规模，LP则可以依据一定的规则获得优先、中间、劣后等三级回报。

　　正是通过此类夹层基金，信达地产通过高杠杆配资，以少量的资金撬动了大笔资金。以2016年1月7日设立的宁波汇融沁誉为例。该基金的投资标的是深圳信达置业开发管理的深圳达菲地产项目，基金计划筹资15.02亿元。其中，中国信达认缴10.5亿元成为优先级和次级LP，信达地产出资4.5亿元作为劣后级LP。

　　一位信达地产内部人士告诉腾讯《棱镜》，自2016年那波疯狂的以小博大争抢地王之后，到2017年，信达地产基本就偃旗息鼓了。

　　信达地产披露的最新信息显示，截至2017年11月底，其借款余额约为人民币401.06亿元，较公司2016年末借款余额380.88亿元仅增加20.18亿元。

　　受融资减少影响，信达地产今年三季度的筹资活动现金流达-14.40亿元，而去年同期，筹资现金流还高达41.09亿元。

　　资金缩水，导致信达地产开发不力，三季度信达地产新开工面积73.82万平方米，同比下降了42.63%。

　　信达地产这一年来主要忙于资产重组：信达地产的股东——中国信达以其持有的60%淮矿地产股权认购信达地产非公开发行的股份。由于此次重组，信达地产的股票自2月20日停牌，到8月10日才复牌，不过到目前为止，由于该重组需要经过安徽省国资委上报安徽省政府批准，一直没有重大进展。

　　“今年基本都在折腾这个事了，所以在土地市场无论是并购还是公开拿地都没有什么大的动作。”上述信达地产内部人士表示。

　　再也见不到地王了

　　事实上，信达地产即使能够腾出手来，它也不敢在上海拿地了。

　　“每次看到一个土地出让公告出来，我们都只能扫一眼，然后就没有然后了。”中骏置业投资部副总监赵平提起上海今年的土地招投标，一脸的无奈。他称，今年上海加大了供地力度，而且城中心的核心地段也放出来不少，但是这些地块都只租不售，而且除了上海本地的国企之外，谁也拿不到。

　　“项目认定文件”这几个字把其他房企统统排除在外了。几乎所有的租赁型住房用地，在其出让文件中，都有一个条件：竞买申请人必须有市（区）政府出具的项目认定文件。

　　“一开始我们还去到处找业内人士，托关系找政府部门熟人，问这个文件是啥意思，怎么才可以搞到，后来打听明白了，就知道自己肯定没戏了。”

　　赵平说。原来在中央政府租售并举的楼市调控政策下，上海市政府打算让市属国企承担起本地租赁房建设的重任。

　　而一般市场化房企还是非常觊觎这些租赁地块。“虽说租赁用地要房企长期持有，对企业的资金压力很大，但是上海供应的租赁用地，价格实在太低了。”赵平说。

　　以12月12日出让的6块租赁用地为例，其最低的楼面价为4310元/㎡，最高的9771元/㎡，其余都在四五千一平左右。“几乎是市场价的三四成左右。”赵平说。

　　而拿下这6块地的，则是上海浦东开发（集团）有限公司、上海市莘庄工业区经济技术发展有限公司、上海地产（集团）有限公司，其背后是上海市国资委。

　　从2017年8月2日开始拍第一批租赁用地以来，截至年底，上海市已通过此种方式供应了21块租赁用地，拿地者全为上海市属国企，而价格都普遍低于市场价。

　　在租赁用地上，一般的市场化房企被排除在外，留给他们的战场只剩下可以售卖的商服和住宅用地了。

　　而在这场轮盘赌局中，游戏规则也早已改变。

　　“今年下半年在上海能拿到地的，保利、万科、中建、华润，都是TOP20的房企，以往那些中小房企爆冷门拿地王的现象绝迹了。”赵平说。

　　8月份以来，上海住宅用地拿地改用招挂复合式出让方式。

　　其规则是根据企业的“经济实力”“项目经验”等条件来筛选有资格竞拍相应地块的公司。

　　然后，根据投标人排名顺序排定入围竞标人，有效投标文件3到10份，前2名确定为入围竞标人，有效投标文件11份以上的，前3名确定为入围竞标人。

　　只让2-3个竞标人参与竞地，这一规则有效绞杀了地王。“在这种规则下，中小开发商排名肯定比不上大房企，大家都很知趣，知难而退。”赵平说。

　　然而，中小开发商也不是没有机会。

　　原来上海拿地规则里还有一条，在120分的总分中，有45分是根据历史拿地数量的情况设定的，如企业自2017年5月1日以来没有拿过地的，则45分全拿，如已经拿过一块地，则只得30分，如拿过2块地，则得15分，如拿过3块及以上的，则得0分。

　　“小开发商可以根据这条规则，如果发现参与投标的大房企因为已经拿过地而减分的，小房企也说不定能够排在他们前面。”赵平说，从大房企的角度来讲，因为拿地就要减分，所以他们都会把有限的拿地机会放在最有价值的地上。

　　如此一来，大小房企各怀心事，在这种博弈论下，上海一些地块就出现了谁都觉得自己拍不上而不去拍，最终流拍的局面。

　　当然，大多数地块还是成功地拍出了，而这些地块无一例外都是低溢价率甚至零溢价率成交。

　　“政府起始价就定得比较高，基本接近市场定价，参加竞拍的也就两三家，所以最终肯定是低溢价或底价成交。”赵平说。

　　张然至今还不知道他负责的楼盘何时能够开盘，“只能等呗。”

　　（应受访者要求，张然、李彤、赵平为化名）

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