“新”定向降准来了——一石激起千层浪

　　2017年9月27日，李克强总理主持召开国务院常务会议，听取了推进央企重组工作回报，同时部署强化对小微企业的政策支持和金融服务。

　　会议提出，采取减税、定向降准等手段加大对小微企业发展的财政金融支持力度。

　　内容包括对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准，并适当给予再贷款支持。

　　此次定向降准对象口径更有针对性，将适用对象限定为单户授信500万以下，适用范围扩大至个体工商户、创业担保。

　　实际上，前段时间市场对于降准已经出现预期分歧，国务院的最新表态一时间成为了市场关注和讨论的焦点。

　　综合市场分析，此次定向降准不同于2014年以来已经成机制的每年年初一次的定向降准安排，是增量政策、而非存量政策，由于拓宽了定向降准考核标准中没有考虑的对个体工商户经营性贷款和创业担保等，具有全面降准的意味。

　　但值得注意的是，此次降准意在实体，特殊的公布时点传递出较为浓厚的大力支持小微企业的信号。从货币政策方面来说，“定向降准”也并不意味着“宽松周期”开启，但可能预示着货币政策方向出现边际变化。

"新"定向降准

　　2014年起，为了加大金融机构支持“三农”和小微企业的正向激励，央行引入定向降准考核机制，对满足审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到标准的商业银行实施优惠存款准备金率。

　　但分析认为，此次定向降准不同于2014年以来已经成机制的每年年初一次的定向降准安排，而是在此基础上的补充，加大对小微企业的支持力度。

　　九州证券首席经济学家邓海清指出，本次国务院常务会议提到“定向降准”是增量政策、而非存量政策。从历史经验看，从国务院喊话到“定向降准”政策落地，平均时间间隔不超过2个星期，邓海清认为此次“定向降准”也不会例外。

　　中信证券明明研究团队认为，此次定向降准具有更强的“全面降准”意味：

　　不同于此前央行针对中国农业发展银行、财务公司、城市商业银行、非县域农村商业银行等特定金融机构的定向降准，此次定向降准立足于“贷款增量或余额达到一定比例”的指标，拓宽了定向降准考核标准中没有考虑的对个体工商户经营性贷款和创业担保等，将进一步扩大原本通过定向降准考核的银行范围和数量，相较而言具有更强的“全面降准”意味。

　　据天风证券固收孙彬彬，参考以前年度定向降准央行公告，可能的标准是：上年新增小微贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末小微贷款余额占全部贷款余额比例超过30%。按此标准，定向降准覆盖大约2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行。

意在实体，而非市场

　　中信明明指出，此次定向降准政策于三季度末、重大会议召开前提出，时点较为特殊。大力支持小微企业的信号意味较为浓厚，显示了政府对小微企业、创业企业的关注。

　　邓海清认为，定向降准的目的是对冲供给侧改革的副作用：其一，宏观上看，定向降准能对冲目前环保去产能政策、房地产调控加码等对宏观经济价升量减的影响；其二，微观上看，定向降准能支持小微企业发展，弥补此前经济微观层面的“国进民退”。

　　华创债券屈庆也表示，定向降准的目的在于支持实体经济，而非金融市场：

　　在目前银行体系流动性整体偏紧的背景下，小微企业由于经营情况更不稳定，它们的融资需求确实更容易被银行排挤，导致小微企业融资成本上升。因此在金融去杠杆的背景下，避免小微企业融资成本的过度上行也是守住不发生系统性金融风险的题中之意。

对货币政策意味着什么？

　　此前市场曾对降准窗口是否已经打开进行过激烈的讨论。一方面有观点认为，以超储率衡量的银行间市场流动性依然偏紧，此外，以在央行以公开市场操作为主要基础货币投放途径的情况下，金融体系流动性结构性不均衡不断加剧，“降准”是有效解决目前金融体系流动性水平整体不高、流动性结构失衡的最快方法。

　　但反方观点指出，降准可能传递出与当前货币政策基调不符的信号。

　　那么这次降准是否释放了货币政策转向的信号？

　　邓海清的观点是，随着“定向降准”的大概率落地，2016年8月底以来的“货币紧缩期”结束将成为必然事件，至少不会存在进一步收紧的可能性，但市场也需要注意，“定向降准”也并不意味着“宽松周期”开启或大水漫灌，而是结构性货币政策。

　　西南证券杨业伟认为，再度提及定向降准，可能预示着货币政策方向出现边际变化。

债市影响分歧明显

　　屈庆认为，定向降准释放的流动性很难流向债券市场，定向降准难以对债市带来实质性的利好，并且指出债市可能面临最后一跌：

　　即使定向降准真的缓和了银行体系流动性，使得银行有钱配债了，且不论银行是否有MPA额度（中小银行MPA额度普遍紧张），即使银行真的能增加债券配置额度，一旦导致市场利率下行，“解套”的需求必然驱使金融机构债券杠杆疯狂反扑，这和央行金融去杠杆的政策思路显然是违背的，央行必然会重新回笼流动性以抑制金融杠杆反弹，市场又会重新回到去年年底的逻辑中去。

　　而邓海清则宣告债市黑暗时代”终结：

　　一方面，目前“维稳”诉求远超过其他因素，以及央行定调“维护债券市场平稳运行”，且此次国务院常务会议明确提出“定向降准”，“降准+公开市场回落”解决资金结构性问题、稳定市场预期将成为大概率事件；另一方面，“稳”字基调以及总需求回落下，大宗商品价格见顶回落，8月商品价格、经济数据大幅走弱，经济过热、通胀上行的预期将被证伪，预期的修正将利好债市，坚定看多2017年下半年债券市场牛市。

　　杨业伟认为，货币政策边际宽松，为债市创造上涨机会：

　　考虑到三农和小微贷款占比符合定向降准条件的金融机构比例较高（2/3的城商行、九成左右农商行，近一般股份制银行），定向降准50bps将释放4000亿元以上的流动性，即使央行以公开市场操作短期对冲，负债结构不同也会导致短期流动性改善。而短端利率的下降将为长端利率下行创造空间。随着经济下行压力持续，货币政策将继续边际宽松，将为债市拓宽上行空间。

去杠杆趋势继续

　　关于降准的另外一个争议在于，去杠杆的大背景下，再次降准将会导致加杠杆卷土重来。但有分析认为，央行在没有出现经济超预期回落的情况下，金融去杠杆的进程仍不会结束。

　　邓海清指出，降准是“降准+回笼”的结构性政策，并不会赋予市场宽松的加杠杆环境，再叠加当前严监管的背景下，金融机构的杠杆行为受到了严格的控制，加杠杆并不会卷土重来。反而，降准的普惠性有可能降低金融杠杆：

　　原因在于，高杠杆的一个重要原因在于同业业务激增，而同业业务主要在于大行、中小行结构性失衡严重，小行不得不通过同业业务获得资金。“降准+回笼”之后，将有助于缓解资金的结构性问题，解决同业业务居高不下的窘境，从而有助于降低杠杆率。

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